请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2019年09月18日 通策医疗（600763.SH） 省内省外扩张模式逐渐成熟，成长路径清晰的口腔连锁龙头 口腔连锁行业方兴未艾，潜在市场广阔。根据前瞻产业研究院测算，我国口腔市场2017年达880亿元，2020年口腔市场规模有望超过1000亿元。我们认为，口腔医疗市场目前处于供给小于需求的局面，需求尚未完全释放，在人口老龄化与消费升级两大趋势下，口腔连锁的市场空间广阔。 公司是唯一一家A股上市的口腔连锁龙头，未来的成长路径已经逐渐清晰。当前公司已经逐步形成“医院可复制+医生可复制+团队可复制”的成熟体系，省内依托蒲公英计划覆盖浙江省全省，省外通过存济基金打开局面，叠加种植倍增计划与特色医院战略提高高端业务占比，公司未来的发展路径已经逐渐清晰：  “医院可复制+医生可复制+团队可复制”，模式清晰：1）医院可复制：依托平海路、城西、宁波三家医院，打造“区域总院+分院”模式，实现医院的可复制；2）医生可复制：对标纽约长老会的院校合作模式，组建实质意义上的医生集团，一方面和院校合作解决医生学术需求，另一方面从薪酬体系上解决医生物质需求，具有较强的获医能力；3）团队可复制：学习梅奥模式，专家首诊并设计方案，年轻医生负责实施，可复制性更强。  省内“蒲公英计划”，省外“存济基金”，扩张路径清晰：省内公司实施蒲公英计划，依托杭口的品牌优势，3-5年在浙江实现100家分院；省外公司通过“存济基金”，定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安六家大型口腔医院，未来有望在当地区域总院逐渐成熟后，复制公司的“区域总院+分院”模式。  种植倍增计划+特色医院战略，高端业务占比提升路径清晰：1）启动“种植计划”，提升种植业务占比：公司在2019年5月启动种植增长计划，推出低价位种植产品，打破种牙贵的传统思维，未来有望使公司种植牙业务占比提升；2）战略布局特色分院，为公司收入增长保驾护航：公司目前已拥有多家特色分院，包括以正畸为特色的诸暨分院等。未来5年内，公司将新增紫金港、下沙、滨江、丁桥多个口腔诊疗特色鲜明的分院。 盈利预测。我们预计公司2019-2021年归母净利润为4.71、6.15、8.08亿元，同比增长41.9%、30.6%、31.3%，对应PE为64x、49x、37x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：分院增长不及预期；竞争格局恶化；出现恶性医疗事故 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,180 1,546 1,984 2,511 3,182 增长率yoy（%） 34.2 31.1 28.3 26.6 26.7 归母净利润（百万元） 217 332 471 615 808 增长率yoy（%） 59.1 53.3 41.9 30.6 31.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.68 1.04 1.47 1.92 2.52 净资产收益率（%） 20.6 24.8 26.7 26.3 25.9 P/E（倍） 139.6 91.0 64.2 49.1 37.4 P/B（倍） 30.5 23.0 16.9 12.7 9.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（首次） 股票信息 行业 医疗服务 前次评级 最新收盘价 95.07 总市值(百万元) 30,483.24 总股本(百万股) 320.64 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 1.95 股价走势 作者 分析师 缪牧一 执业证书编号：S0680519010004 邮箱：miaomuyi@gszq.com 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com -21%0%21%41%62%82%103%123%2018-092019-012019-052019-09通策医疗沪深300 2019年09月18日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 669 470 977 1,530 2,339 营业收入 1,180 1,546 1,984 2,511 3,182 现金 560 350 803 1,343 2,080 营业成本 692 877 1,099 1,364 1,693 应收账款 41 51 67 82 107 营业税金及附加 5 5 6 7 9 其他应收款 6 0 8 2 11 营业费用 12 11 12 16 19 预付账款 28 28 44 48 69 管理费用 186 190 218 265 325 存货 25 23 37 37 55 财务费用 12 24 31 37 40 其他流动资产 9 18 18 18 18 资产减值损失 2 1 1 2 2 非流动资产 1,125 1,662 1,703 1,778 1,893 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 103 114 135 156 177 投资净收益 7 23 26 33 34 固定投资 641 812 825 887 994 营业利润 281 439 642 853 1,128 无形资产 16 15 13 10 8 营业外收入 1 1 1 1 1 其他非流动资产 366 722 730 725 714 营业外支出 1 1 0 0 0 资产总计 1,795 2,133 2,680 3,308 4,232 利润总额 282 439 644 854 1,129 流动负债 215 270 369 380 457 所得税 55 80 117 156 206 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 227 359 527 699 923 应付账款 69 87 109 134 167 少数股东收益 10 27 55 83 116 其他流动负债 146 183 260 246 289 归属母公司净利润 217 332 471 615 808 非流动负债 480 415 336 268 208 EBITDA 374 546 746 968 1,254 长期借款 480 415 336 268 208 EPS（元/股） 0.68 1.04 1.47 1.92 2.52 其他非流动负债 0 0 0 0 0 负债合计 695 685 705 648 665 主要财务比率 少数股东权益 107 133 188 271 387 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 321 321 321 321 321 成长能力 资本公积 0 0 0 0 0 营业收入（%） 34.2 31.1 28.3 26.6 26.7 留存收益 672 994 1,521 2,220 3,143 营业利润（%） 70.0 56.4 46.2 32.8 32.2 归属母公司股东收益 993 1,315 1,786 2,389 3,180 归属母公司净利润（%） 59.1 53.3 41.9 30.6 31.3 负债和股东权益 1,795 2,133 2,680 3,308 4,232 盈利能力 毛利率（%） 41.4 43.3 44.6 45.7 46.8 现金流表（百万元） 净利率（%） 18.4 21.5 23.8 24.5 25.4 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 20.6 24.8 26.7 26.3 25.9 经营活动净现金流 347 469 612 786 1,027 ROIC（%） 16.0 21.1 24.7 26.2 27.1 净利润 227 359 527 699 923 偿债能力 折旧摊销 78 90 80 89 100 资产负债率（%） 38.7 32.1 26.3 19.6 15.7 财务费用 12 24 31 37 40 净负债比率（%） -5.4 7.2 -19.3 -37.1 -49.8 投资损失 -7 -23 -26 -33 -34 流动比率 3.1 1.7 2.6 4.0 5.1 营运资金变动 33 15 0 -5 -3 速动比率 3.0 1.7 2.5 3.9 5.0 其他经营现金流 5 3 0 0 0 营运能力 投资活动净现金流 -271 -597 -94 -132 -181 总资产周转率 0.77 0.79 0.82 0.84 0.84 资本支出 69 241 19 55 93 应收账款周转率 39.6 33.8 33.8 33.8 33.8 长期投资 -6 -214 -21 -21 -21 应付账款周转率 11.0 11.2 11.2 11.2 11.2 其他投资现金流 -208 -570 -96 -99 -109 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 201 -82 -66 -114 -109 每股收益（最新摊薄） 0.68 1.04 1.47 1.92 2.52 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.12 1.48 1.91 2.45 3.20 长期借款 220 -65 -78 -68 -60 每股净资产（最新摊薄） 3.10 4.10 5.57 7.45 9.92 普通股增加 0 0 0 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 139.6 91.0 64.2 49.1 37.4 其他筹资现金流 -19 -17 13 -46 -49 P/B 30.5 23.0 16.9 12.7 9.5 现金净增加额 277 -209 452 541 737 EV/EBITDA 80.9 55.8 40.3 30.5 23.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年09月18日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、规模效应逐渐显现的口腔连锁行业龙头 ..........................................................................................................5 1.1历史沿革：两轮扩