请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023年02月20日 证券研究报告•公司深度报告 买入 （维持） 当前价： 63.85元 今 世 缘（603369） 食品饮料 目标价： 76.20元（6个月） 省内精耕省外突破，百亿征程路径清晰 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dw zyf@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.55 流通A股(亿股) 12.55 52周内股价区间(元) 37.38-64.48 总市值(亿元) 801.00 总资产(亿元) 144.34 每股净资产(元) 7.41 相关研究 [Table_Report] 1. 今世缘（603369）：百亿征程路径清晰，增长势能持续增强 (2022-10-30) 2. 今世缘（603369）：环比改善显著，增长势能强劲 (2022-10-13) 3. 今世缘（603369）：产品结构持续升级，激励到位动能充足 (2022-09-01) 4. 今世缘（603369）：结构升级持续，增长势能强劲 (2022-04-18) [Table_Summary]  推荐逻辑：1、受益于消费升级、品牌意识增强、“少喝酒、喝好酒”观念广泛传播，高端、次高端市场持续扩容，公司在江苏省内的品牌力、渠道力具备突出竞争优势，将充分受益行业扩容红利。2、公司的品牌、产品、渠道得到全面理顺，品牌建设卓有成效，产品焕新升级顺利，国缘V系的品牌拉动作用持续增强，国缘开系基本盘不断夯实，升级基础坚实，增长步伐稳健；此外，高于竞品的渠道利润不断强化终端推力，增长势能强劲。3、持续夯实省内基本盘，省外采取“周边辐射，重点突破”的策略不断拓展成长空间，市场布局更加优化，增长空间不断扩大；持续推进“V系攻坚、开系提升、今世缘激活”三大战略，志在2023年实现营收破百亿元，战略目标清晰明确。4、在全国消费升级如火如荼、股权激励到位、经营势能增强、省外积极拓张带来显著增量等多重因素作用下，公司增长势能强劲，“量价齐升”带动公司业绩弹性持续释放。  行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育，随着消费者品牌意识不断增强，市场加速向名优白酒集中，高端、次高端赛道持续扩容，未来三年复合增速约17%、21%。2、在全国前列人均收入水平支撑下，苏酒消费升级引领全国，省内仍有50%以上的中低端消费，可升级空间依然广阔，省内两强品牌将充分受益结构升级和份额集中红利。  稳扎稳打稳成长，拓高拓宽拓空间。公司实现品牌、产品、渠道三个维度上的全面理顺，积聚起的发展势能强劲。品牌端：今世缘具备深厚的名酒基因，高举高打进行品牌建设，深挖缘文化，品牌高度持续提升。产品端：公司新品培育能力突出，聚焦国缘V3等新品培育和推广，产品线不断拓宽，价格带覆盖全面。渠道端：省内不断补齐苏南等区域短板，持续推进渠道下沉，不断夯实省内基本盘；省外扩展市场覆盖面，积极拓展成长空间；提价控货挺价盘，严控市场秩序，有效激发渠道活力，终端推力显著增强。  未来路径：行业扩容叠加股权激励，长期成长动力充足。1、江苏市场次高端价位持续扩容，公司开系、今世缘系列精准卡位次高端核心消费价格带，顺应商务消费和喜宴消费升级趋势，积极布局培育V3、D20等核心单品，将尽享省内次高端扩容红利。2、独立分设省外事业部、国缘V系事业部、国缘事业部等，分品牌、分产品、分区域独立化运作，考核激励更加细致，品牌运作更加聚焦；突出V系攻坚提升和四开全国化布局的战略地位，产品结构持续优化、成长空间不断拓展将助力量价持续双增。3、公司于2022年8月1日公告新版股权激励计划，变更后的股权激励考核目标更高、行权价格更高，充分体现出公司对未来发展的坚实信心，管理层和股东利益高度一致，激励到位，长期发展动力十足，公司兼具成长性和确定性，前景可期。  盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增速在26.0%左右，公司聚焦高端和次高端，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放，给予公司2023年30倍估值，对应目标价76.20元，维持“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 64.08 78.31 100.17 126.03 增长率 25.13% 22.19% 27.91% 25.83% 归属母公司净利润（亿元） 20.29 24.86 31.81 40.96 增长率 29.50% 22.51% 27.96% 28.77% 每股收益EPS（元） 1.62 1.98 2.54 3.27 净资产收益率ROE 21.83% 21.89% 22.65% 23.41% PE 39 32 25 20 PB 8.62 7.05 5.70 4.58 数据来源：Wind，西南证券 -30%-19%-9%1%11%21%22/222/422/622/822/1022/1223/2今 世 缘 沪深300 公司深度报告 / 今世缘（603369） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）国缘V3已站稳600元价位，并逐步进入量增阶段，将持续推动产品结构升级；国缘四开在省内400-500元价位段具备突出竞争优势，且公司确立了省外聚焦于国缘四开的市场拓展策略，增长空间持续扩大；国缘V3、四开的高增将带动特A+类产品的量价双增，预计特A+类2022-2024年销量同比增长15%、15.5%、16%，吨价分别提升8%、13%、10%。 2）国缘对开增长势能强劲，在省内品牌力、渠道力具备突出竞争优势，将尽享300元价位市场扩容和品牌度集中的红利；此外，公司积极布局培育今世缘D20等核心单品，持续推动今世缘系列的产品结构升级，国缘对开、今世缘系列的结构升级将带动特A类产品的量价齐升，预计特A类2022-2024年销量同比增长15%、16%、17.5%，吨价提升4.5%、8%、4.5%。 3）公司持续推进今世缘品牌激活、开启高沟品牌复兴，预期其他类产品2022-2024年销量同比增长3.2%、10.2%、15.8%，吨价提升6.0%、4.3%、4.1%。 4）公司持续推动产品结构升级，有序推进新品培育，2022年公司增长动能延续；伴随公司体量持续增大，产品结构不断升级，管理效率持续改善，公司毛利率将不断提高，整体费用率将成边际递减。 我们区别于市场的观点 市场认为：1）省内市场渠道布局完备，增量市场有限，成长空间不足；2）省外市场布局成效较少，增长动力不足。 我们的观点：1）公司省内虽已完成市场布局，但是省内苏中、苏南仍具较多薄弱市场；公司核心单品对开、四开聚焦300-500元价位，除此之外仍具较多薄弱价格带，市场占有率相对较低；江苏白酒市场容量近500亿元，可开拓空间依然广阔。2）省内核心竞争品牌逐渐向600元以上价位聚焦，公司的品牌力、渠道力在300-500元次高端主流消费价格带具备突出竞争优势，开系已构成公司产品结构升级的坚实基本盘；此外，公司积极布局培育国缘V系，国缘V3卡位省内600-700元价格带，可有效承接商务消费升级，产品结构优化空间广阔。3）省外之所以成效微弱，主因为公司在省外多品牌、多条线布局，资源投放不够聚焦、品牌沉淀不够扎实；目前省内基本盘得到了有效夯实，可倾销更多资源于省外市场开拓，且公司将进行战略取舍，更加聚焦核心产品、核心区域，聚力打造样板市场，并逐步复制扩展，省外市场有效突破将构成公司重要的增长源。4）总的来看，未来3-5年是增长动能释放期，渠道活力显著增强、激励到位动力充足、省外扩张等是公司增长的多极驱动力，公司业绩弹性将持续释放。 股价上涨的催化因素 1）高端白酒批价上行；2）经济和消费信心持续恢复，动销超预期。 公司深度报告 / 今世缘（603369） 请务必阅读正文后的重要声明部分 估值和目标价格 预计公司2022-2024年营业收入分别为78.3亿元(+22.2%)、100.2亿元(+27.9%)和126. 0亿元(+25.8%)，归母净利润分别为24.9亿元(+22.5%)、31.8亿元(+28.0%)和41.0亿元(+28.8%)，EPS分别为1.98、2.54和3.27元，对应PE分别为32、25和20倍。公司聚焦发力高端、次高端，扎实推进省外市场开拓，给予公司2023年30倍估值，对应目标价76.2元，维持“买入”评级。 投资风险 1）新冠疫情反复风险；2）经济大幅下滑风险；3）市场开拓或不及预期。 公司深度报告 / 今世缘（603369） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 苏派名酒，浓香典范 ................................................................................................................................................................................... 1 1.1 苏派老名酒，喜结今世缘.................................................................................................................................................................. 1 1.2 股权结构稳定，激励充分动力充足................................................................................................................................................ 2 2 消费升级市场扩容，苏酒市场空间广阔 ............................................................................................................................................... 4 2.1 行业呈挤压式增长，市场向名优白酒集中 .................................................................................................................................. 4 2.2 苏酒市场空间广阔，消费升级引领全国 .....................................................................................................................................11 3 稳扎稳打稳成长，拓高拓宽拓空间 ...............................................................................................................................................