公司深度研究 | 通策医疗 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年01月14日 。 省内精耕省外扩张，口腔龙头厚积薄发 通策医疗（600763.SH）首次覆盖 证券研究报告 公司深度研究 | 通策医疗 西部证券 2020年01月14日 公司评级 买入 股票代码 600763 前次评级 评级变动 首次 当前价格 99.56 近一年股价走势 分析师 马云涛 S0800519120001 mayuntao@research.xbmail.com.cn 相关研究 0%22%44%66%88%110%132%2019-012019-052019-09通策医疗医疗服务沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 口腔医疗服务行业空间大，市场规模有望长期快速增长。我国口腔医疗行业市场规模约为960亿元，近10年复合增速在15%以上。目前我国口腔患者人数众多，但诊疗人次占比较低，随着口腔健康意识的提升以及消费能力的提高，客单价以及诊疗人次将稳步提升，未来三年我国口腔服务行业规模有望维持15%的增速。 公司业绩持续快速增长，盈利结构不断优化。公司业绩一直保持快速增长，诊疗人次和客单价持续提升。随着公司在浙江省的逐步拓展，杭口总院业绩贡献占比逐步下降，分院业绩占比逐步提升，盈利持续改善。目前公司正畸、种植等业务占比超过40%，预计随着后续种植倍增计划的不断推进，特色分院的投入运营，种植、正畸业务占比有望提升至50%，盈利结构持续优化。 独特的商业模式构筑护城河，外延布局稳步推进。依托丰富的口腔医生资源和显著的品牌优势，公司通过“总院+分院”的模式实现了在省内的快速扩张，目前公司杭口总院有望保持10%的增长，宁口总院和城西分院有望维持25%的增长，三家核心医院为公司业绩的稳健增长奠定基础。2015年开始，公司加速省内布局，2015-2018年新成立10余家分院，经过前期的培育后，分院普遍进入高速增长阶段，成为公司业绩增长的新引擎。未来公司仍将持续开设分院，预计随着公司分院数量的不断增加以及蒲公英计划的快速推进，业绩近两年有望保持30%以上的增长。 首次覆盖，给予“买入”评级。公司所在口腔医疗行业赛道优质，成长空间大，公司竞争力突出，全国化布局值得期待。预计19年-21年EPS分别为1.47/1.94/2.56元，对应PE分别为67.7/51.3/38.9倍。我们预计公司20年ROE显著高于可比公司，给予公司20年65倍PE目标估值（高于可比公司平均64倍），对应目标价126.10元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：外延式发展不及预期风险，增速不及预期风险；医疗事故风险 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,180 1,546 1,941 2,453 3,141 增长率 34.2% 31.1% 25.6% 26.3% 28.1% 归母净利润 (百万元) 217 332 472 622 820 增长率 59.1% 53.3% 42.0% 31.9% 31.8% 每股收益（EPS） 0.68 1.04 1.47 1.94 2.56 市盈率（P/E） 147.4 96.1 67.7 51.3 38.9 市净率（P/B） 32.2 24.3 17.9 13.3 9.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 通策医疗 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年01月14日 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................. 5 关键假设 .............................................................................................................. 5 区别于市场的观点 ................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................... 5 估值与目标价 ....................................................................................................... 5 通策医疗核心指标概览 ............................................................................................... 6 一、公司业绩持续高增长，盈利结构逐步优化 ............................................................... 7 1.1 浙江省大型口腔医疗集团 ................................................................................. 7 1.2 业绩保持快速增长，分院收入占比持续提升 ....................................................... 7 1.3 盈利结构持续优化，内生增长动力强劲 ............................................................. 9 1.3.1 种植、正畸空间广阔，驱动口腔医疗服务市场发展 ...................................... 9 1.3.2 业务结构持续优化，种植、正畸占比有望继续提升 .................................... 10 二、口腔医疗行业赛道优质，公司市占率提升空间较大 ................................................ 11 2.1 庞大口腔患者基数带来口腔医疗广阔市场 ........................................................ 11 2.2 口腔医疗市场竞争激烈，行业格局较分散 ........................................................ 13 2.3 浙江省市场规模较大，公司市占率仍有提升空间 ............................................... 14 三、独特商业模式构筑护城河，外延布局稳步推进 ....................................................... 15 3.1 深度绑定口腔医生资源，奠定长期发展牢固基础 ............................................... 16 3.1.1 口腔医生是口腔医疗机构的核心资源，我国缺口较大 ................................ 16 3.1.2 打造深度校企合作，完善医生学术体系和培养体系 .................................... 17 3.1.3 职业发展路径清晰，符合医生利益诉求 .................................................... 18 3.1.4 医生持股新开分院，实现利益深度绑定 .................................................... 19 3.2 杭口、宁口品牌优势显著，省内龙头地位稳固 .................................................. 19 3.2.1 参与公立医院改制，杭口、宁口打响区域品牌，有望长期稳健增长 ............. 19 3.2.2 依托品牌优势，销售费用率长期有望保持较低水平 .................................... 20 3.3 “区域总院+分院”模式优势凸显，可复制性高，拓展快 ........................................ 21 3.3.1 “区域总院+分院”模式实现省内快速拓展 ................................................... 21 3.3.2 蒲公英计划快速推进，基层市场有望成为新增长点 .................................... 24 3.3.3 省外依托“存济”品牌扩张，有望实现全国范围扩张 ..................................... 27 3.3.4 对标美国大型医疗集团，CM团队诊疗、HMO等模式进一步提升竞争力 .... 28 3.3.5 规模效应显著，财务指标显著优于同行 .................................................... 29 四、辅助生殖业务扭亏为盈，眼科业务有望成为新增长点 ............................................. 31 4.1 辅助生殖市场空间广阔，公司有望成为国内一流辅助生殖中心 ........................... 31 公司深度研究 | 通策医疗 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年01月14日 4.1.1 辅助生殖需求相对刚性，市场空间广阔 .................................................... 31 4.1.2 借力波恩品牌，打造国内一流辅助生殖中心 ............................................. 32 4.2 眼科业务有望成为新的业绩增长点 .................................................................. 33 五、盈利预测与投资建议 .......................................................................................... 34 5.1 盈利预测 ..................................................................................................... 34 5.1.1 按诊疗人次和客单价拆分 ....................................................................... 34 5.1.2 按分院收入拆分 .................................................................................... 34 5.2