首次覆盖：做强低温价值引领，精耕内生厚积薄发

——新乳业首次覆盖 主要观点： 报告日期：2025-11-16 ⚫低温奶处于品类红利期，常温奶静待供需拐点。1）低温鲜奶：我国渗透率仍有提升空间，行业格局分散，区域乳企有望弯道超车。2）低温酸奶：20-24年品类规模萎缩，但健康属性酸奶渗透率提升带动行业24H2起回暖，近年来新乳业市占率提升，未来提升空间较大。3）常温白奶：品类需求短期承压，24年以来受原奶供大于求因素影响，行业竞争加剧，当前上游加速出清，周期向上利好常温白奶竞争改善。 ⚫竞争力：做强低温，价值引领。1）产品：产品以高毛利的低温鲜奶和低温特色酸奶为主，注重产品创新，产品结构优化有望提升毛利率。 2）渠道：契合低温鲜奶渠道趋势，发力DTC渠道和数字化转型。3）供应链：奶源结构均衡，牧场靠近消费市场，奶源优势突出，背靠新希望集团打造高效供应链，强化低温业务优势。 ⚫成长性：强化内生运营，内部协同效应释放。公司已形成完善的投后管理方法，子公司经营改善显著：1）品牌：通过联合品牌策略实现子母品牌相互带动；2）产品：保留各子品牌研发调性，实现产品博采众长；3）渠道：通过因地制宜的渠道策略发展子公司优势渠道。未来随着西南基地市场稳健托底、以唯品为核心的华东区域快速扩张、以夏进为核心的西北市场经营改善，叠加产品渠道升级、内部效率提升，公司发展潜力可期。 ⚫投资建议：公司近年来发力低温赛道、深化DTC渠道建设，内部协同效应释放下预计25-27年公司营收分别为111.5/118.1/126.3亿元，同比+4.6%/+5.9%/+7.0%；预计归母净利润为7.2/8.6/9.5亿元，同比+34%/+19%/+11%，对应PE分别为21/18/16x，25-27年PE低于可比公司平均值，且成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 执业证书号：S0010125080024邮箱：zhouyun1@hazq.com ⚫风险提示：并购整合不及预期/竞争加剧/食品安全/原材料价格波动 正文目录 1.1、从西南走向全国，区域乳企行稳致远..................................................................................................................51.2、加速区域突围，盈利能力优化.............................................................................................................................8 2、低温奶处于品类红利期，常温奶静待供需拐点..........................................................................................................9 2.1、低温鲜奶：渗透红利期下需求韧性较强，区域乳企弯道超车潜力大...................................................................92.2、低温酸奶：健康需求带动品类回暖，对标海外功能化升级空间较大.................................................................122.3、常温白奶：差异化是区域乳企主要突围策略，周期向上利好竞争缓和..............................................................14 3.1、产品：聚焦高毛利的低温业务，注重产品创新..................................................................................................163.2、渠道&营销：发力高毛利DTC渠道，强化营销投入..........................................................................................183.3、供应链：背靠新希望集团，打造高效供应链.....................................................................................................20 4、成长性：修炼内功精益求精，锐意进取更上层楼.....................................................................................................21 4.1、并购整合经验总结：总部赋能，因企施策.........................................................................................................214.2、协同效应逐步释放，高质发展潜力可期.............................................................................................................22 图表目录 图表1新乳业发展历程.............................................................................................................................................................................................5图表2公司三轮收并购汇总...................................................................................................................................................................................6图表3新乳业股权结构（截止到2025H1）....................................................................................................................................................6图表4新乳业董事会/高管履历（截止到2025年4月）...........................................................................................................................7图表52021-2025H1公司营业总收入及同比..................................................................................................................................................8图表62021-2025H1归母净利润及同比............................................................................................................................................................8图表72021-2025H1公司分产品收入（亿元）..............................................................................................................................................8图表82021-2025H1公司分地区收入（亿元）..............................................................................................................................................8图表92021-2025H1公司各产品及整体毛利率..............................................................................................................................................9图表102021-2025H1公司费用率及归母净利率...........................................................................................................................................9图表112009-2023年低温鲜奶行业规模及增速..........................................................................................................................................10图表122009-2023年低温鲜奶行业量价同比..............................................................................................................................................10图表132024Q3-2025Q2乳制品各品类销售额同比变化........................................................................................................................10图表14鲜奶、基础常温产品渗透率对比.......................................................................................................................................................10图表152020年不同国家常温奶占液态牛奶（常温奶+低温鲜奶）比例...........................................................................................11图表162020年不同国家低温鲜奶消费占比及常低温奶价差对比.......................................................................................................11图表172024Q2-2025Q2低温鲜奶/常温牛奶价格对比..