首次覆盖报告：艺术家纺龙头，精耕直营扩张加盟

目标价11.23元，首次覆盖给予“增持”评级。预计2023-2025年EPS分别为0.74/0.80/0.89元。综合PE与DCF估值结果，目标价11.23元，首次覆盖给予“增持”评级。 与众不同的观点：市场认为，家纺企业进行异地扩张的难度较大，行业格局将长期处于分散状态，公司市占率提升空间有限。我们认为，公司作为家纺行业龙头，品牌力较强且运营能力优异，有望吸引各地加盟商加入，市占率有望持续提升。 家纺行业集中度有望提升，龙头品牌竞争优势凸显。目前国内家纺行业竞争格局较为分散（CR4<10%），随着消费者对于家纺产品的要求提高，以及头部品牌在消费者认知、渠道及供应链等方面的优势愈发突出，我们预计未来国内家纺行业集中度有望逐步提升。公司作为国内家纺行业龙头，差异化定位于中高端艺术家纺领域，具备产品设计卓越、渠道运营高质量、物流成本低且效率高等几大核心优势，有望显著受益于行业集中度提升。 2023年业绩复苏确定性较强，持续高分红回馈股东。我国家纺消费中日常更新/婚庆/乔迁需求占比分别约40%/20%/20%，我们预计2022年受疫情影响的婚庆需求有望于2023年结婚旺季回补，推动家纺终端销售逐步改善，同时目前加盟商库存仍处于较低水平，伴随终端销售复苏，加盟商补库意愿有望大幅提升，2023年业绩复苏确定性较强。此外，公司多年来持续高分红回报股东，2018-2022年分红比例由80%提升至93%，处于服装家纺行业领先水平。 风险提示：婚庆需求不及预期，消费者偏好发生变化等 1.核心结论 目标价11.23元，首次覆盖给予“增持”评级。预计2023-2025年EPS分别为0.74/0.80/0.89元。综合PE与DCF估值结果，目标价11.23元，首次覆盖给予“增持”评级。 与众不同的观点：市场认为，家纺企业进行异地扩张的难度较大，行业格局将长期处于分散状态，公司市占率提升空间有限。我们认为，公司作为家纺行业龙头，品牌力较强且运营能力优异，有望吸引各地加盟商加入，市占率有望持续提升。 家纺行业集中度有望提升，龙头品牌竞争优势凸显。目前国内家纺行业竞争格局较为分散（CR4<10%），随着消费者对于家纺产品的要求提高，以及头部品牌在消费者认知、渠道及供应链等方面的优势愈发突出，我们预计未来国内家纺行业集中度有望逐步提升。公司作为国内家纺行业龙头，差异化定位于中高端艺术家纺领域，具备产品设计卓越、渠道运营高质量、物流成本低且效率高等几大核心优势，有望显著受益于行业集中度提升。 2023年业绩复苏确定性较强，持续高分红回馈股东。我国家纺消费中日常更新/婚庆/乔迁需求占比分别约40%/20%/20%，我们预计2022年受疫情影响的婚庆需求有望于2023年结婚旺季回补，推动家纺终端销售逐步改善，同时目前加盟商库存仍处于较低水平，伴随终端销售复苏，加盟商补库意愿有望大幅提升，2023年业绩复苏确定性较强。此外，公司多年来持续高分红回报股东，2018-2022年分红比例由80%提升至93%，处于服装家纺行业领先水平。 风险提示：婚庆需求不及预期，消费者偏好发生变化等 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 核心假设：收入 1）直营 a）门店数量：公司直营门店以开设大店为主要策略，假设2023-2025年每年新开门店25家。 b）店效：预计伴随疫情影响结束，公司店效有望恢复稳健增长，假设2023-2025年店效每年增长5%。 2）加盟 a）门店数量：公司通过加盟门店开拓下沉市场，假设2023-2025年每年新开加盟门店125家。 b）店效：假设2023-2025年每年店效增长3%。 3）电商 公司电商渠道经营稳健，假设2023-2025年电商收入增速维持在10%。 毛利率 1）直营：伴随终端消费逐步恢复正常，预计公司线下渠道毛利率有望稳步改善，假设2023-2025年直营渠道毛利率分别为66.6%/66.7%/66.8%。 2）加盟：假设2023-2025年加盟渠道毛利率分别为53%/53.2%/53.4%。 3）电商：假设2023-2025年电商渠道毛利率维持在46.5%。 费用率 1）销售费用率：假设2023-2025年销售费用率维持在26.00%。 2）管理费用率：假设2023-2025年管理费用率维持在4.2%。 3）研发费用率：公司重视产品研发与创新，假设2023-2025年研发费用率维持在2.5%。 盈利预测：根据上述假设，预计2023-2025年公司营业收入分别为33.9/37.5/41.4亿元，分别同比+10.1%/+10.6%/+10.3%；归母净利润分别为6.1/6.6/7.4亿元，分别同比+14.3%/+8.7%/+11.4%。 表1：预计2023-2025年公司归母净利润分别同比+10.1%/+10.6%/+10.3% 2.2.估值 PE估值 根据公司的业务类型，我们选择罗莱生活、水星家纺作为可比公司，考虑到富安娜2022年业绩增速受疫情影响小于可比公司，盈利稳定性更强，给予公司2023年略高于行业平均水平的13倍PE，合理估值为9.56元人民币。 表2：可比公司2023年平均PE为11.9倍 DCF估值 由于公司现金流较为充裕，同时可预测性较强，适用于DCF估值。 我们假设公司未来发展分为三个阶段：1）2023-2025年：根据我们的盈利预测 ， 预计收入分别为33.9/37.5/41.4亿元 ， 分别同比+10.1%/+10.6%/+10.3%；2）2026-2032年：假设公司收入增速为0；3）2032年及之后：永续增长阶段。 无风险利率取十年期国债收益率2.85%，风险溢价假设为8.00%，β系数为1.2，假设债务结构维持当前水平，债务成本为5.00%，永续增长率假设为0，计算公司的股权成本ke为9.0%，WACC为8.9%。 估值结果：FCFF结果显示，公司股权价值107亿元人民币，公司每股合理估值为12.90元人民币。 表3：公司现金流预测 表4：DCF每股合理估值结果对永续增长率（TV）和加权平均资本成本（WACC）的敏感性分析 出于谨慎性考虑，综合PE估值与DCF估值两种估值方法，取二者平均值11.23元人民币作为公司目标价，给予“增持”评级。 3.国内家居用品龙头，定位中高端艺术家纺 3.1.国内家纺龙头，深耕行业多年 国内家纺行业龙头，聚焦艺术家纺。富安娜是中国领先的家居用品公司，于1994年成立，主要从事床上用品及家居生活类产品的研发、设计、生产与销售业务，主营产品包括套件类、被芯类产品等。公司聚焦艺术家纺，旗下自有品牌包括“富安娜”（时尚经典系列）、“VERSAI维莎”（艺术轻奢系列）、“馨而乐”（年轻温馨系列）、“酷奇智”（儿童系列），满足不同客户群体的消费需求。 表5：公司旗下拥有四大核心品牌 公司成立至今已三十年左右，发展历程可大致分为以下四个阶段： 业务初创阶段（1994-2008）：逐步建立多品牌矩阵，确立“艺术家纺”定位。1994年，公司董事长林国芳与董事陈国红共同创办公司的前身深圳富安娜家饰保健用品有限公司，生产经营床上用品、装饰布和绗缝制品。本阶段，公司先后推出“馨而乐”、“VERSAI”、“圣之花”、“劳拉夫人”四个品牌（后两者已暂停运营），逐步建立多品牌经营体系，并确立了“艺术家纺”的品牌定位。 快速发展阶段（2009-2015）：生产经营能力快速提升，加大电商投入力度。2009年，公司在深圳证券交易所上市，募集资金用于国内市场连锁营销网络体系建设、生产基地建设、企业资源计划（ERP）管理体系技术改造等项目，产能布局进一步完善，生产与管理效率持续提升。同时，公司积极应对时代变化，2011年开始加大对电子商务的拓展力度。此阶段公司规模迅速扩大，2009-2015年收入/归母净利的CAGR分别为17.6%/29.2%。 外延扩张阶段（2016-2017）：大步进军大家居领域，推出富安娜美家。 在坚持精耕家纺业务的基础上，公司于2016年推出全屋艺术家居配置品牌“富安娜美家”，标志着公司向家居生活整体解决方案的提供者转型。 此外，公司进一步完善生产基地布局，于广东惠州建设第五个产业基地。 此阶段公司收入/归母净利的CAGR分别为13.2%/12.4%，业绩实现稳健增长。 新零售升级阶段（2018年至今）：加快新零售布局，线上线下同步发力。 本阶段公司通过新零售升级引领管理革新。一方面，公司全面布局线下新零售，培育新零售管理团队，为经销商提供新零售管理培训，并且先后开发了自有终端门店管理系统、客服支持管理系统，为公司线下新零售赋能。另一方面，公司加大电商平台经营力度，强调精细化运营，致力于提升电商渠道盈利能力。此阶段，由于受到疫情影响，公司收入/归母净利的CAGR分别仅为1.4%/-0.4%。 图1：公司的发展历程可被分为四个阶段 图2：公司2009-2022年营收CAGR为11.0% 图3：公司2009-2022年归母净利CAGR为15.1% 3.2.套件被芯产品为主，电商收入占比超40% 分产品：套件及被芯产品贡献70%以上收入，毛利率基本维持稳定。公司主营家纺与家具销售两大核心业务，80%以上的收入来源于家纺产品，其中套件及被芯为最主要的两个家纺品类，2022年两者合计收入占公司总收入的78.2%。同时，近年来套件的毛利率基本稳定在55%左右，优于公司平均毛利率；被芯的毛利率基本稳定在52%左右。 图4：套件类及被芯类家纺产品合计占公司总收入 图5：套件类产品的毛利率领跑公司整体 分渠道：电商渠道收入占比最高，直营渠道盈利能力最强。公司主要的销售渠道包括直营、加盟、电商、团购等。2018-2022年，公司持续加大电商投入力度，电商渠道收入占比由28.5%提升至41.6%，目前已成为公司最主要的销售渠道；加盟渠道收入占比由35.2%下降至26.9%；直营门店收入占比基本稳定在25%左右。在毛利率方面，直营门店直接面向终端销售者，毛利率水平最高，近年来基本稳定在65%左右；加盟渠道毛利率基本稳定在50%左右；电商渠道毛利率略低于加盟渠道，约为45-50%。 图6：2018-2022年电商收入占比由28%提升至42% 图7：目前公司直营渠道毛利率>加盟渠道毛利率>电商渠道毛利率 3.3.股权结构集中，维持高分红比例 股权结构清晰稳定，实际控制人持股39.75%。截至2023年3月31日，公司董事长林国芳先生为公司实际控制人，持股比例为39.75%，股权结构较为集中；公司董事陈国红女士持股14.72%，为公司第二大股东。 图8：公司实际控制人林国芳持股39.75%（截至2023年3月31日） 重视人才培训，股权激励提高员工积极性。公司重视人才培养，打造内部讲师团队并开展员工培训，并将员工培养纳入管理层绩效考核，保障培训制度的运行。同时，公司通过多种方式提高员工积极性，已实施两期股票期权激励计划、五期限制性股票激励计划、一期员工持股计划，激励对象共计约1700人次，多数激励计划已达到绩效考核指标。 表6：公司通过期权/股权激励计划、员工持股计划等激励员工 维持高分红比例，积极回馈股东。公司实施积极的利润分配政策，重视对于投资者的回馈。近年来，公司分红比例始终位于较高水平，且呈现上升趋势。上市至今，公司已累计分红超25亿元。 图9：2018-2022年公司分红率始终位于较高水平 4.家纺行业：短期婚庆及乔迁需求有望提升，中长期 增长空间较大 4.1.市场概况：国内家纺行业稳健增长，对标海外空间较大 我国家纺行业处于稳健增长阶段，市场规模超370亿美元。家纺产品种类丰富，包括床上用品、盥洗用品、餐厨用品等。20世纪90年代，我国居民的家纺消费意识悄然觉醒，催生了许多家纺企业，如目前的行业龙头罗莱生活、富安娜及水星家纺等。2000-2011年，受居民消费水平提升及房地产行业快速发展等多重因素推动，我国家纺行业进入蓬勃发展的黄金时期。2012