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艺术家纺领导者,持续高分红回馈市场

2025-02-03杨莹、侯子夜、王佳伟国盛证券王***
艺术家纺领导者,持续高分红回馈市场

富安娜是中国领先的家纺公司,旗下品牌以“富安娜”为核心,2024年前三季度公司营收同比下滑2%至18.9亿元,归母净利润同比下降15.3%至2.9亿元,2024年由于消费环境较弱,公司经营表现有所波动,然而从长期来看公司作为国内家纺龙头,长期业绩的稳健性以及分红优异,首次覆盖报告旨在对公司投资亮点进行分析: 行业层面:高端床品增速较家纺大盘更好,长期市占率集中趋势明确。当前我国家纺行业发展较为成熟,高端床品赛道增速较大盘更好,2017-2019年中国大陆高端床上用品市场规模CAGR为5.6%,高于同期家纺大盘增速,2020年在家纺大盘增速下滑的背景下,高端床上用品仍有1%的增长,长期来看受益于居民对于生活品质的追求,高端家纺行业仍具有一定增长空间,其中以富安娜为代表的头部企业,产品力优异,渠道管控能力卓越,市占率存在提升机会。 投资亮点1:秉承艺术家纺理念,产品差异性强。富安娜品牌产品秉承艺术家纺理念,重视产品研发(2023年研发费用率3.6%,高于同业),通过材料和设计的创新持续增强产品辨识度,品牌核心受众的消费粘性高。 同时在营销层面,公司针对性的依托重点节假日,基于线下门店和电商平台进行重点的产品推广以及会员营销活动,巩固会员粘性。 投资亮点2:重视单店效率提升,各渠道业务均衡发展。2024H1直营/加盟/电商/团购占比分别为24%/25%/40%/11%,从2020年以来公司各渠道结构占比基本保持稳定。1)电商业务:公司电商业务重视利润率表现,我们判断后续这一经营理念仍将贯彻,同时公司加强电商产品优势打造,聚焦性价比群体,厚积薄发下公司电商GMV有望进入新的增长阶段。2)线下渠道:公司线下重视大店拓展,持续提升直销渠道零售能力,加盟渠道逐步进入净开店阶段,但拓店选择仍谨慎,直营管理团队持续对经销商做管理输出。 盈利预测与投资建议:我们认为公司整体经营以稳健经营为核心要点,具有差异化的艺术家纺产品风格以及会员运营打造出具有高度粘性的消费群体,同时精细化和高效的渠道运营模式(线上&线下)奠定公司业绩稳健增长基础 , 当前我们预计公司2024/2025/2026年业绩分别为5.36/5.74/6.17亿元,2023~2026年业绩CAGR为2.6%,当前市值对应2024/2025年PE为14/13倍,考虑到公司长期增长以及分红的的稳定性,首次覆盖报告我们对公司给予“买入”评级。 风险提示:消费环境波动,盈利质量不及预期,门店扩张不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 现金流量表(百万元) 1.公司概况:艺术家纺领导者 1.1业务概况:立足中高端家纺赛道,经营稳健 富安娜秉承“艺术家纺+艺术家居”理念,立足中高端家纺赛道。富安娜是中国领先的家纺公司,公司主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售,旗下拥有“富安娜”、“VERSAI维莎”、“馨而乐”和“酷奇智”四大品牌,其中富安娜品牌创始于1994年,多次当选中国品牌价值500强,是公司核心品牌,截至2024H1末公司门店数量为1531家,其中加盟/直营门店分别为1033/498家。 上市后公司业务规模持续扩张,盈利能力保持稳定。2009年上市后在宏观经济以及地产链持续走强的背景下,业务规模快速扩张,营收/业绩从2009年的7.9/0.9亿元到2018年突破到29.2/5.4亿元,2019年后国内外经济波动加剧,受限于需求疲软和业务调整,公司营收表现走弱,但整体利润率仍然保持稳定,2023年营收同比下滑1.6%至30.3亿元,归母净利润同比增长7%至5.7亿元,2024年由于消费环境波动,公司前三季度营收同比下滑2%至18.9亿元,归母净利润同比下降15.3%至2.9亿元。 图表1:2007年-2024年前三季度公司营收/业绩表现(百万元,%) 2009年~2012年:上市初期公司快速扩张规模,抢占市场份额。2009年上市当年公司营收规模为7.9亿元,归母净利润规模为0.9亿元,2012年公司营收达到17.77亿元,对比2009年增长124%,归母净利润为2.6亿元,对比2009年增长202%,2009~2012年营收/业绩CAGR分别为31%/45%,该阶段公司整体以扩张规模为主,迅速占据市场份额。 图表2:2006-2012年公司营收表现(百万元,%) 图表3:2006-2012年公司归母净利润表现(百万元,%) 图表4:2006-2012年公司毛利率和归母净利率(%) 2013年~2018年:富安娜逐步拓展“大家居”业务,同时家纺主业进入精细化运营管理阶段。2013年公司营收同比增长4.9%,对比2009~2012年的增速显著放缓,面对国内零售环境的持续低迷,公司于2013年积极规划发展战略,朝“大家居”方向推进,打造家居软装的一站式购物,在家纺主业之外拓展业绩增长点。而针对家纺主业,公司一方面立足“艺术家纺”的多品牌策略,加大产品研发力度,提升家纺产品的差异性;另一方面在渠道端,公司面对需求的低迷和电商业务的冲击,主动调整优化终端店铺,放缓加盟门店开店速度,并重点开拓大型家居馆或旗舰店,并将小部分加盟店转为直营店。 图表5:2013-2018年公司营收表现(百万元,%) 图表6:2013-2018年公司归母净利润表现(百万元,%) 图表7:2013-2018年公司毛利率和归母净利率(%) 2019年~2023年,全球经济环境波动,公司从多维度优化渠道以及零售效率。1)线下帮助经销商提升管理能力,对经销商管理以回款为奖金考核指标,控制发货以推进帮助经销商去终端库存;2)推进全国终端POS系统统一接入,利用数据化系统强化终端店铺运营,提升单店效率;3)改革终端门店激励机制,提升直营门店的管理竞争力;4)加大电商平台经营力度,通过电商精细化运营,增加电商多品类家纺、家居的拓展,持续提升电商平台经营能力。受经销渠道营收大幅下滑的影响,公司2019年整体营收下滑4.4%,归母净利润下滑6.7%。然而受益于2019年改革的影响,2020-2023年公司整体经营质量在波动环境下仍呈现稳步向好态势,经营韧性凸显。 图表8:2019-2023年公司营收表现(百万元,%) 图表9:2019-2023年公司归母净利润表现(百万元,%) 图表10:2019-2023年公司毛利率和归母净利率(%) 估值分析:稳健经营+高分红助力公司估值提升。当前宏观消费环境波动复苏,公司凭借稳健的业绩表现和优异的分红率,市场关注度不断提升,我们对公司上市以来股价和估值分析如下: 2010年~2014年中:2009年12月公司在深圳中小板上市,上市时适逢大盘走强,公司市值约40亿元,对应2010年PE为约50x(基于Wind一致预期的动态PE,下同),2010年至2014年中大盘整体处于回调阶段,公司估值也迅速回落,2014年5月初公司市值约44亿元,对应2014年PE为约12x,估值回调明显。 2014年中~2016年中:2014年下半年开始迎来牛市行情,公司市值在2015年6月达到约180亿元,对应2015年PE约为43x,后随着市场热度冷去,公司2016年5月市值约为68亿元,对应2016年PE约为16x。 2016年中~2018年中:2016年开始随着宏观经济的逐步恢复,公司营收业绩增速也持续提升,公司市值稳步上升,2018年6月份公司市值突破100亿元,对应2018年PE约为17x。 2018年中~2022年底:从2019年开始后国内外经济环境波动加大,公司业绩自上市以来首次下滑,2019年业绩同比下滑约7%,2019年8月初市值不到60亿,对应2019年PE约为10x。2020年至2022年面对消费环境的不确定走势,公司市值在50亿到70亿之间波动,动态PE在9x到13x之间。 2022年底至2024年底:2022年底开始大盘触底反弹,富安娜凭借较为稳定的业绩表现和领先行业的分红率,持续受到投资者青睐,股价和估值持续走高,截至2024年6月初公司市值接近100亿,对应2024年PE约为15x。2024年6月份后由于消费环境波动加大,同时市场投资风格转换,公司股价回调,然而从9月底开始随着市场预期转好,股价表现向好。 图表11:富安娜PE和市值走势(亿元,倍) 1.2公司治理:多期股权激励调动员工积极性,积极分红回馈股东 股权结构集中,多期股权激励调动员工积极性。公司实际控制人为林国芳先生,1994年林国芳先生创办本公司前身深圳富安娜家饰保健用品有限公司,林先生公司管理以及行业经营丰富,目前有公司39.79%股权,担任董事长以及总经理。陈国红女士为公司现任董事,持有公司14.59%股权,2021年9月林国芳先生与陈国红女士解除婚姻关系。公司上市以后重视对于高管和公司核心骨干的激励,陆续推出多期股票期权/限制性股票激励计划以增加员工工作积极性,同时各项计划达成率较高。 图表12:富安娜股权结构(%) 图表13:富安娜管理层结构 图表14:富安娜历年股权激励 高分红策略,将公司发展红利同股东分享。公司采取现金方式、股票方式或者现金与股票相结合的方式分配股利,在资金允许情况下优先以现金方式分配股利,受益于公司良好的现金管控,2019-2023年经营活动现金流净额相对归母净利润比率均在100%以上,在此基础上,公司也是持续推进高分红策略,2019/2020/2021/2022/2023股利支付率分别为83%/80%/91%/93%/95%,我们判断后续在公司稳健经营的基础上,高分红策略有望延续。 图表15:2019-2023年经营活动现金流/归母净利润走势(%) 图表16:2019-2023年股利支付率(%) 2.行业概况:高端床品规模稳步扩张,龙头价值凸显 2.1需求分析:家纺行业发展成熟,高端床品表现优于大盘 家纺行业发展较为成熟,2020年结婚&搬家为主力需求。面对国内外经济环境的波动,2019年我国家纺行业市场规模同比增长2.5%至2431亿元,2016-2019年市场规模CAGR为4.3%,2020年由于宏观经济环境大幅波动,国内家纺行业市场规模同比下降7.3%至2253亿元,根据头豹研究院数据显示,该阶段居民购买家纺产品的需求主要来源于结婚和搬家,2020年结婚/搬家/日常更新/团购送礼/新生人口需求贡献分别为36%/30%/16%/9%/9%。2020年以来,由于消费环境整体仍处于波动复苏阶段,家纺行业发展仍然较为平稳,2021年我国规模以上家纺企业收入总额增长6.45%,利润总额下滑6.85%;2022年规模以上家纺企业收入总额下降4.11%,利润总额增长2.11%; 2023年规模以上家纺企业收入总额下降1.2%,利润则是维持正增长态势;2024年1~9月规模以上家纺企业收入总额同比增长2.27%,利润下降7.43%。 图表17:2016~2020年家纺行业市场规模及增速(亿元,%) 图表18:2020年家纺行业需求拆分(%) 高端床品表现优于家纺大盘,波动环境下韧性更强,长期仍处于发展过程中。高端床上用品主要指使用先进工艺或者稀缺材料所制作的床上用品,主要包括套件、被芯、枕芯。 2017-2019年中国大陆高端床上用品市场规模CAGR为5.6%,2020年在家纺大盘增速下滑的背景下,高端床上用品仍有1%的增长,整体表现优异。当前受益于国民经济的增长,高端客群仍处于消费升级的过程中,奢侈品消费能力提升,对于高端床品的需求增加,同时国内头部家纺公司也在持续通过科技和产品升级满足消费需求。 图表19:2017~2022年高端床上用品市场规模(亿元,%) 2.2竞争格局:龙头公司渠道资源、产品资源充沛,市占率有望提升 从家纺行业的竞争格局来看,市场格局分散,但是各区域均有强势企业存在,因此竞争格局呈现区域割据的态势,而在本轮行业复苏过程中,龙头公司有望领先行业复苏。 品牌+渠道构筑壁垒,家纺公司区域性明显。家纺产品消费者粘性相对