请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：108.75 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 321 流通股本(百万股) 321 市价(元) 108.75 市值(亿元) 348.70 流通市值(亿元) 348.70 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1179.73 1546.04 1966.35 2530.00 3264.95 增长率yoy% 34.25% 31.05% 27.19% 28.66% 29.05% 净利润 216.57 332.09 446.88 595.41 783.47 增长率yoy% 59.05% 53.34% 34.56% 33.24% 31.58% 每股收益（元） 0.68 1.04 1.39 1.86 2.44 每股现金流量 1.08 1.46 1.95 2.53 3.24 净资产收益率 21.82% 25.25% 25.36% 25.26% 24.94% P/E 161.00 105.00 78.03 58.56 44.51 PEG 2.73 1.97 2.26 1.76 1.41 P/B 35.13 26.51 19.79 14.79 11.10 备注：数据截止日期为2020年2月21日 投资要点  核心观点：1、口腔医疗消费升级趋势明显，种植正畸渗透率快速提高，预计各自市场规模可达千亿，将带动整体市场快速扩容；2、公司业绩高增长具备可持续性，未来5年浙江省内收入复合增速有望达30%以上；3、通策集团联手国科大打造存济新品牌，参股基金体外培育六家大型口腔医院，为公司全国性扩张奠定基础。  供需缺口大，民营口腔迎来发展机遇。1）需求端，牙科疾病发病率呈上升趋势，老龄化进程加快将带动发病率进一步上升。人均医疗消费支出占可支配收入的6%，份额提升速度快于收入增速，国民健康保健意识崛起。2）供给端，民营口腔医院份额不断上升，现已占据总数的80%。随着口腔医疗服务可及性的提升，就诊率有望大幅提高。民营口腔具备规模、技术、服务等多重优势，预计将以20%左右的复合增速发展。  消费升级趋势明显，种植正畸带动口腔医疗市场快速扩容。对比韩国，我国种植牙市场已经具备爆发增长的关键要素：国民收入的提高、种植体价格的下降、以及种植牙医的增多。另一方面，美学意识崛起带动正畸的发展，种植、正畸的渗透率有望快速提高，预计各自市场规模可达千亿，约为现有体量的3倍左右，将带动整体口腔医疗市场的扩容。当前口腔医疗市场规模约1135亿，十年为期看整体市场规模可达3000亿，公司作为民营口腔连锁龙头，有望直接受益于行业快速发展。  高增长具备可持续性，未来5年浙江省内收入有望达到30%以上复合增速。1）目前总分院模式步入收获期，杭口、城西、宁口三大核心医院盈利趋好，总院品牌力的辐射下分院盈利加速，内生增长进入良性循环。2）种植倍增计划于2020年发力，瞄准中低端种植体市场，目标实现种植牙数量每年翻倍增长。3）蒲公英计划3-5年在省内开设百家分院，依托现有品牌和人才优势，预计分院在1.5-2年内能够快速实现盈亏平衡，整体有望为公司贡献不低于30亿元的收入。综合考虑，未来5年公司收入复合增速有望达到30%以上。  体外培育存济新品牌，奠定全国扩张基础。联合国科大打造“存济”品牌，将助力公司在人才培育和品牌建设两个维度进一步筑高壁垒，提升了口腔医院跨区域复制能力，奠定公司长期竞争力。公司参股基金定向投资六家大型存济口腔医院，规模对标杭口总院，通过体外产业基金培育建设，待实现盈利或时机成熟后注入上市公司，有效降低短期利润风险，长期发展空间可期。  盈利预测与估值：我们预计2019-21年公司收入19.66、25.30、32.65亿元，同比增长27.19%、28.66%、29.05%，归母净利润4.47、5.95、7.83亿元，同比增长34.56%、33.24%、31.58%，对应EPS为1.39、1.86、2.44。目前公司股价对应2019年78倍PE，2020年59倍PE，考虑到公司作为民营口腔医疗龙头，有望直接受益于行业快速扩容，业绩高增长具备可持续性，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示事件：口腔医院扩张不及预期，种植倍增计划推广不及预期，医疗事故风险，市场规模测算基于一定的假设条件、存在不及预期的风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2020年02月23日 通策医疗（600763）/医疗保健 成长路径清晰，口腔连锁龙头迈入新纪元 0%20%40%60%80%100%120%140%2019-02-112019-03-112019-04-112019-05-112019-06-112019-07-112019-08-112019-09-112019-10-112019-11-112019-12-112020-01-112020-02-11通策医疗沪深300指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 供需缺口叠加消费升级，民营口腔方兴未艾 ....................................................... - 4 - 供需缺口大，民营口腔乘势而上.................................................................. - 4 - 消费升级驱动种植、正畸千亿级市场 .......................................................... - 6 - 行业空间广阔，专科医院大有可为 ............................................................ - 11 - 聚焦口腔主业，通策步入成长新周期 ................................................................ - 13 - 品牌和人才两大核心竞争力，直击口腔医疗痛点 ...................................... - 13 - 体内增长进入良性循环，多重举措提效率 ................................................. - 16 - 蒲公英播撒，品牌影响力持续兑现 ............................................................ - 19 - 体外培育存济新品牌，多地复制区域医院集团 .......................................... - 21 - 眼科、辅助生殖进一步打开公司成长空间......................................................... - 23 - 高起点布局眼科医疗，瞄准新的蓝海市场 ................................................. - 23 - 不孕率攀升迅速，辅助生殖稳步推进 ........................................................ - 24 - 盈利预测与估值 ................................................................................................. - 25 - 盈利预测 .................................................................................................... - 25 - 投资建议 .................................................................................................... - 25 - 风险提示 ............................................................................................................ - 26 - 图表目录 图表1：2005-2015年10年间牙科疾病发病率对比........................................... - 4 - 图表2：65岁及以上人口数及其占比 ................................................................. - 4 - 图表3：1949-1980年中国出生人数 ................................................................... - 4 - 图表4：口腔类别执业（含助理）医师数量（万） ............................................. - 5 - 图表5：世界各国每十万人拥有牙医数量 ........................................................... - 5 - 图表6：民营口腔医院数量及占比 ...................................................................... - 5 - 图表7：中国口腔医疗市场近3年主要投融资 .................................................... - 6 - 图表8：部分口腔诊疗项目价格比较 ................................................................... - 6 - 图表9：主要国家种植牙渗透率（每万人种植牙颗数） ...................................... - 7 - 图表10：全球种植牙市场份额分布 .................................................................... - 7 - 图表11：韩国家庭可支配收入与卫生保健占比 .................................................. - 8 - 图表12：中国居民人均可支配收入与医疗保健占比 ........................................... - 8 - 图表13：2013年中国种植牙市场份额分布 ........................................................ - 8 - 图表14：2018年中国种植牙市场份额分布 ........................................................ - 8 - 图表15：每年接受Osstem AIC培训的中国牙医数量 ........................................ - 9 - 图表16：未来十年种植牙市场规模测算 .......