首次覆盖报告：分接开关龙头，特高压、海外、检修成长路径清晰

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年7月25日 公司研究 分接开关龙头，特高压、海外、检修成长路径清晰 ——华明装备（002270.SZ）首次覆盖报告 买入（首次） 分接开关专家，技术深厚、链条完整。华明装备是分接开关领域国内龙头，全资子公司上海华明被认定为上海市“专精特新”中小企业以及国家级专精特新“小巨人”企业，自2018年并购国内最大竞争对手之后进一步确立了国内第一、全球第二的细分市场地位，参与编写修订了分接开关主要行业、技术标准，目前国内没有成规模的竞争对手，主要与海外竞争对手争夺全球市场。 电网调压的关键部件，新型电力系统背景下需求稳增。分接开关是变压器的重要部件，而电力变压器是稳定电网电压的关键，根据国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV以上电力变压器必须安装调压分接开关。在我国高压输电发展需求稳增的背景下，分接开关的需求有望不断提升。未来电网投资将随新能源发展规模进一步扩展，分接开关作为电网调度关键核心零部件，具有广阔的成长空间。 特高压分接开关需求广阔，有望实现国产替代。目前我国已基本实现特高压设备的全面国产化，但对于特高压直流输电领域的特高压换流变，德国MR仍占据大部分份额。2021年，公司具有自主知识产权的特高压关键技术实现了应用技术的重大突破，成功研制了国内首台具有自主知识产权的特高压交流变压器用分接开关，专家给出了“国产分接开关能够满足交流变压器的使用要求，与进口分接开关具有可替代性”的结论。2022年11月，公司自主研发的换流变分接开关在“±500kV溪洛渡直流输电工程”从西换流站正式投入运行，填补了长期以来特高压有载换流变分接开关国产品牌的空白。 电网公司运维市场化，利好在运分接开关原厂检修业务。公司拥有国内第一的在网运行分接开关数量，可以在原厂维修的分接开关运维行业中占据绝对优势地位。随着新能源发电并网渗透率提升，电网调压需求显著增加，电网公司运维业务采取市场化运作将成为趋势，公司运维服务业务前景看好。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-25年的营业收入分别为21.2/26.0/30.7亿元，归母净利润分别为5.0/6.3/7.8亿元，对应EPS为0.56/0.70/0.87元。当前股价对应23-25年PE分别为21/17/14倍。参考相对估值和绝对估值结果，考虑到公司在国内分接开关领域处于垄断地位，同时大力拓展海外市场、服务检修市场，积极研发推广特高压产品，竞争实力强，未来前景看好。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期，服务检修市场拓展不及预期，特高压产品应用推广不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,532 1,712 2,119 2,596 3,066 营业收入增长率 12.00% 11.70% 23.78% 22.54% 18.11% 净利润（百万元） 417 359 500 628 777 净利润增长率 44.18% -13.79% 39.13% 25.56% 23.76% EPS（元） 0.47 0.40 0.56 0.70 0.87 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.64% 10.78% 14.03% 15.34% 16.39% P/E 26 30 21 17 14 P/B 3.2 3.2 3.0 2.6 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023年7月20日 当前价：11.92元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.96 总市值(亿元)： 106.83 一年最低/最高(元)： 6.98/12.52 近3月换手率： 103.79% 股价相对走势 -14%-1%12%25%38%06/2208/2211/2203/23华明装备沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 13.03 20.88 46.97 绝对 10.47 17.38 45.17 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华明装备（002270.SZ） 目 录 1、 华明装备：三十年分接开关研发和生产经验，技术成熟、产品可靠 ................................... 4 1.1、 并购主要竞争对手，稳居国内龙头地位 ................................................................................................. 4 1.2、 电力设备是核心业务 .............................................................................................................................. 5 1.3、 2022年扣非归母净利润接近翻倍 ........................................................................................................... 6 1.4、 股权结构稳定，高管技术背景、经验丰富 ............................................................................................. 8 2、 分接开关龙头，积极拓展新市场 ....................................................................................... 9 2.1、 深耕细分领域，占据行业优势地位 ........................................................................................................ 9 2.2、 未来看点：国内特高压、海外市场拓展、运维服务 ............................................................................. 10 3、 盈利预测 ......................................................................................................................... 12 4、 估值水平与投资评级 ....................................................................................................... 14 4.1、 相对估值 .............................................................................................................................................. 14 4.2、 绝对估值 .............................................................................................................................................. 14 4.3、 估值结论与投资评级 ............................................................................................................................ 15 5、 风险分析 ......................................................................................................................... 16 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华明装备（002270.SZ） 图目录 图1：公司发展历程 ............................................................................................................................................ 4 图2：公司主营收入构成 ..................................................................................................................................... 5 图3：公司主营收入构成占比 ............................................................................................................................. 5 图4：公司分部业务毛利率（单位：%） ............................................................................................................ 5 图5：公司营收情况 ............................................................................................................................................ 6 图6：公司归母净利润情况 ................................................................................................................................. 6 图7：公司毛利率、净利率情况 .......................................................................................................................... 6 图8：公司ROE、ROA情况 ........................................................................................