华明装备：分接开关领域龙头，全面布局打开成长空间

华明装备(002270) /电网设备 /公司深度研究报告 /2024.02.26 请阅读最后一页的重要声明！ 分接开关领域龙头，全面布局打开成长空间 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2024-02-26 收盘价(元) 16.36 流通股本(亿股) 7.59 每股净资产(元) 3.67 总股本(亿股) 8.96 最近12月市场表现 分析师 张一弛 SAC证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 相关报告 1. 《 22Q1业绩高增，分接开关龙头稳健增长 》 2022-04-26 ❖ 分接开关领域龙头，独树一帜。公司核心优势明显，全产业链的生产模式能够维持公司电力设备近60%的毛利率，整体毛利率近50%，未来仍有降本提效空间。通过参与行业标准制订，不断研发新产品，2021年公司分接开关产品出货量已占国内市场90%左右，龙头地位有望长期维持。 ❖ 网内外齐头并进，下游需求无忧。1）网内特高压建设加速+配电网政策推进，主网变压器招标持续高增，2023年同比增长28.2%，配网有望在政策催化下在未来几年加速招标。2）网外随产业发展不断带来新的变压器需求增长点，如房地产建设拉动基建需求，工业发展带动用电需求高增，近年的新能源建设周期将拉动海内外新一轮需求。 ❖ 全面布局未来，静待花开结果。公司在特高压+海外+检修三方面全面布局，1）国产替代：特高压领域已有两台设备挂网运行，待验证后开启国产替代阶段，特高压以及超高压产品销售带动产品均价上行；2）海外布局：海外市场需求旺盛，公司力争未来2-3年在东南亚打开局面，规划用3-5年的时间在海外市场实现6000-8000万美元的收入；3）检修服务：2022年累计出货约18万台，对应检修业务市场规模约9亿元，公司2022年实现1.14亿元收入，市场尚有较大开拓空间。 ❖ 投资建议：随着电网建设提速以及下游新能源渗透率提升驱动变压器需求保持高增，公司还积极开拓海外市场，在高市占的优势下充分受益于变压器需求增长，预计公司2023-2025年营收为20.51/24.45/28.87亿元，归母净利润5.46/6.64/8.02亿元，对应估值分别26.86/22.07/18.27，给予“增持”评级。 ❖ 风险提示：宏观环境风险，汇率波动风险，客户信用恶化风险。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1532 1712 2051 2445 2887 收入增长率(%) 12.00 11.70 19.81 19.25 18.04 归母净利润(百万元) 417 359 546 664 802 净利润增长率(%) 45.13 -13.79 51.85 21.71 20.80 EPS(元/股) 0.55 0.42 0.61 0.74 0.90 PE 18.02 18.33 26.86 22.07 18.27 ROE(%) 14.64 10.78 16.10 18.17 20.18 PB 2.64 2.07 4.33 4.01 3.69 数据来源：WIND，财通证券研究所 注：公司总股本与资产负债表中股本不一致因借壳上市调整导致 -26%-3%20%43%65%88%华明装备沪深300上证指数电网设备 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 变压器关键部件生产者，分接开关行业领军企业 ............................................................................... 4 1.1 主营电力设备研发生产，全球分接开关行业技术标准制定者 ....................................................... 4 1.2 肖氏父子三人持股43.5%，股权结构稳定 ....................................................................................... 5 1.3 电力设备业务无惧扰动，稳健增长彰显公司韧性 ........................................................................... 7 2 下游变压器市场：电网系统内外需求旺盛 ........................................................................................... 9 2.1 分接开关：变压器中关键设备，下游应用广泛 ............................................................................... 9 2.2 电网系统内：电网建设重中之重 ..................................................................................................... 10 2.2.1 特高压建设加速带动需求高增 ..................................................................................................... 10 2.2.2 政策不断出台加强配网建设预期 ................................................................................................. 12 2.3 电网系统外：随产业周期起舞 ......................................................................................................... 13 3 分接开关领域龙头，紧抓机会奋勇前行 ............................................................................................. 15 3.1 公司优势：全产业链生产+行业标准制订，产品竞争力领先....................................................... 15 3.2 未来发展：国产替代+海外布局+检修服务成公司重要看点 ........................................................ 18 3.2.1 国产替代：特高压和超高压领域逐步替代 ................................................................................. 19 3.2.2 海外布局：全球变压器市场需求旺盛，提前布局发力海外市场 ............................................. 19 3.2.3 检修服务：检修习惯逐步养成，打开成长空间 ......................................................................... 21 4 数控机床经营稳健，电力工程海外拓展新模式 ................................................................................. 22 4.1 数控机床业务稳健发展 ..................................................................................................................... 22 4.2 电力工程海外拓展，带动产品销售 ................................................................................................. 22 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................. 23 6 风险提示 ................................................................................................................................................. 25 图1. 公司发展历程 ......................................................................................................................................... 4 图2. 华明装备股权结构 ................................................................................................................................. 6 图3. 公司营业收入（亿元）及增速 ............................................................................................................. 7 图4. 公司归母净利润（亿元）及增速 ......................................................................................................... 7 图5. 公司销售毛利率和销售净利率 ............................................................................................................. 7 图6. 公司分业务毛利率 ................................................................................................................................. 7 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图7. 2018-2022三费占营收比重 ................................................................................................................... 8 图8. 公司存货/应收账款周转天数（天） ........................................................................