华明装备：分接开关领域龙头，全面布局打开成长空间

分接开关领域龙头，独树一帜。公司核心优势明显，全产业链的生产模式能够维持公司电力设备近60%的毛利率，整体毛利率近50%，未来仍有降本提效空间。通过参与行业标准制订，不断研发新产品，2021年公司分接开关产品出货量已占国内市场90%左右，龙头地位有望长期维持。 网内外齐头并进，下游需求无忧。1）网内特高压建设加速+配电网政策推进，主网变压器招标持续高增，2023年同比增长28.2%，配网有望在政策催化下在未来几年加速招标。2）网外随产业发展不断带来新的变压器需求增长点，如房地产建设拉动基建需求，工业发展带动用电需求高增，近年的新能源建设周期将拉动海内外新一轮需求。 全面布局未来，静待花开结果。公司在特高压+海外+检修三方面全面布局， 1）国产替代：特高压领域已有两台设备挂网运行，待验证后开启国产替代阶段，特高压以及超高压产品销售带动产品均价上行；2）海外布局：海外市场需求旺盛，公司力争未来2-3年在东南亚打开局面，规划用3-5年的时间在海外市场实现6000-8000万美元的收入；3）检修服务：2022年累计出货约18万台，对应检修业务市场规模约9亿元，公司2022年实现1.14亿元收入，市场尚有较大开拓空间。 投资建议：随着电网建设提速以及下游新能源渗透率提升驱动变压器需求保持高增，公司还积极开拓海外市场，在高市占的优势下充分受益于变压器需求增长，预计公司2023-2025年营收为20.51/24.45/28.87亿元，归母净利润5.46/6.64/8.02亿元，对应估值分别26.86/22.07/18.27，给予“增持”评级。 风险提示：宏观环境风险，汇率波动风险，客户信用恶化风险。 1变压器关键部件生产者，分接开关行业领军企业 华明装备是中国电力变压器分接开关生产企业，是国内唯一拥有两大分接开关生产基地的专业厂家，其致力于成为全球领先的分接开关系统解决和装备供应商。 公司主要业务分为电力设备业务、电力工程业务、数控机床业务。主要产品为变压器有载分接开关、无励磁分接开关、高压电器等。公司产品直接下游为变压器厂商如特变、中电装备等；终端用户为电网、发电侧企业、光伏发电为主的能源公司如通威、协鑫等。作为国内分接开关行业第一，参与编写修订了分接开关主要行业技术标准。国际上，公司已经是IEEE专项委员会正式委员，参与IEC标准的制定。公司目前在国内没有成规模的竞争对手，主要与海外竞争对手争夺全球市场。 1.1主营电力设备研发生产，全球分接开关行业技术标准制定者 收购与研发双线并进，借壳法因数控成功上市。华明装备于1995年成立于上海，主要从事有载分接开关产品研发生产和海外出口工作。1999年，华明装备通过兼并高压电气设备制造企业进军变电站高压开关生产领域。公司始终坚持分接开关产品生产研发，于2000年至今，公司不断研发出一系列高压隔离开关产品、智能型有载分接开关操作机构和真空有载分接开关等。2006年，公司于美国、加拿大、香港等多地成立分支机构，开始深入拓展海外市场。2015年，公司借壳法因数控成功上市。2019年5月，公司收购在分接开关行业享有极高知名度也是国内最大竞争对手的贵州长征电气有限公司，成为分接开关行业国内第一、全球第二大公司。 图1.公司发展历程 电力设备业务为主要业务，占公司总收入的80%左右。公司主营业务主要分三大板块：核心业务为电力设备业务，主要为变压器分接开关的研发、生产、销售和全生命周期的运维检修；电力工程业务主要从事新能源电站的承包、设计施工和运维；数控机床业务，主要为成套数控设备的研发、生产和销售。其中电力设备业务作为公司核心业务，近几年营业收入规模占公司总收入的80%左右，产能集中在上海华明和长征电气两个子公司。 表1.华明装备主要产品或服务 1.2肖氏父子三人持股43.5%，股权结构稳定 公司股权集中，肖日明父子三人共持有公司43.5%的股份。华明装备主要控股股东为上海华明电力设备集团有限公司及其全资子公司上海华明电力发展有限公司，分别持有公司28.25%、15.28%的股份。其中上海华明电力设备集团股东分别为肖毅（持股40%）、肖申（持股40%）、肖日明（持股20%），华明装备实际控股股东为肖日明父子三人。 图2.华明装备股权结构 表2.公司管理层简介姓名职位肖毅 1.3电力设备业务无惧扰动，稳健增长彰显公司韧性 近年电网建设需求升温，电力设备业务拉动公司营收净利稳步上涨。2018年第二季度受531新政取消对光伏行业政府补贴影响，光伏遇冷，电力工程业务随之萧条，致使公司营收与净利均大幅减少。但近年来随着新能源渗透比例增加，对电网考验增加，需要加强建设保障安全稳定运行，带动电力设备业务收入稳定增长，2018-2022年CAGR为19.9%。2022年在外部扰动下，公司电力设备业务仍实现13.5亿元收入，同比增长14.7%。 图3.公司营业收入（亿元）及增速 图4.公司归母净利润（亿元）及增速 整体毛利率保持稳定，核心业务产品毛利持续提升。近年来，公司整体毛利率接近50%。自2020年起，公司对两大生产基地进行升级改造，公司毛利开始稳健提升。2022年全年，公司毛利率达49.30%，同比提高0.87pct；销售净利率为21.26%，同比下降6.21pct。分业务板块来看，电力设备板块毛利率稳中有升，电力工程和数控设备板块毛利率稍有下降。而净利率部分，2021年因出售巴西电力项目增加2.83亿元公允价值损益，拉高了当年的净利率。 图5.公司销售毛利率和销售净利率 图6.公司分业务毛利率 三费管控能力强，净利率持续向好。公司2022年全年销售/管理/财务费用率分别为11.7%/7.63%/0.54%，同比-1.12/-0.41/-3.81pct，三费均呈现下降趋势。财务费用下降显著增多主要系公司归还贷款导致有息负债减少、美元兑人民币汇率升值以及公司美元存款利率上升导致海外资产的汇兑收益增加所致。 存货周转较为稳定，应收账款表现优异。2018年受电力工程业务应收款增加影响，公司应收账款周转天数飙升。自2018年以来，随着公司调整战略，将电力设备业务作为公司核心业务，公司应收账款周转天数逐年下降。存货周转天数稳中有降，公司运营能力有所提高。 图7.2018-2022三费占营收比重 图8.公司存货/应收账款周转天数（天） 电力设备持续高投入，把握电力发展新机遇。公司研发支出基本保持在4%左右的水平。公司从2021年开始加大研发力度，研发人员数量增加33人，研发人员占总员工比例为12.3%，2022年研发费用同比增长6.6%至0.69亿元。其中，近年来公司电力设备研发投入占比持续增长，占总研发投入近90%。 图9.公司研发人员（人）和研发支出占比 图10.公司电力设备研发投入（万元） 2下游变压器市场：电网系统内外需求旺盛 2.1分接开关：变压器中关键设备，下游应用广泛 分接开关用于稳定电网电压，是变压器的关键核心组件。分接开关是变压器的关键核心组件，通过在变压器绕组不同部位设置可以自主调整的分接抽头实现对电压的调整。根据国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV以上的电力变压器必须安装调压分接开关。1）在电网系统内部，变压器的输入电压是固定的，但由于负载变化或电网波动等原因，需要调整输出电压以满足不同的用电需求。分接开关通过切换变压器的分接头，实现输出电压的多级调节，从而保证电网稳定运行和可靠供电。2）在电网系统外部，主要应用场景包括化工、冶炼、高耗能企业等，通过调节变压器的输出电压以满足不同设备和生产过程的电气需求。 图11.公司产品主要应用领域 分接开关在变压器中成本占比约30%，但其品质好坏影响电网安全运行。变压器中主要成本来自于硅钢和铜等金属材料，有载分接开关成本占比约30%，在不同电压等级下有所差异。虽然整体占比不高，但是作为其中的关键设备，如果出现故障或操作失误，可能导致电网中断电或电力波动，影响供电可靠性，甚至引发电力事故。而一旦分接开关故障，可能导致整个变压器或其他相关设备受损，需要昂贵的维修或更换成本，所以必须要确保分接开关的高品质。 图12.普通电子变压器成本占比 2.2电网系统内：电网建设重中之重 2.2.1特高压建设加速带动需求高增 能源资源分布与电力负荷分布不均衡，特高压输电不可或缺。2023年我国的电力来源中，火力和水力发电占比规模超80%，分别为70.0%、12.8%。火力发电所需要的燃煤资源80%以上分布在西部和北部，水能资源超过90%分布在我国西南、西北部，而电力负荷中心却主要集中在东南沿海和内陆地区，发电侧和用电侧相距达1000-4000公里。因此，为了实现电力的供需平衡，远距离输电网的建设不可避免，特高压跨区输电是解决这一问题的有效方式。据电力网统计，截至2022年年底，我国已投运交直流特高压线路共36条，特高压工程累计线路长度达到44.6万公里，累计输送电量为28346亿万千瓦时。 图13.2016-2022中国特高压累计线路长度（千米）及输送总量（亿万千瓦时） 大基地建设背景下，特高压仍有新增存量。2022年2月，国家发改委、国家能源局下发《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，以库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠为重点，以其他沙漠和戈壁地区为补充，综合考虑采煤沉陷区，规划建设大型风电光伏基地，到2030年建设规划风光基地总装机规模455GW。根据第二批大基地的规划，在运和规划的线路无法满足二期项目的装机和外送需求，因此我们预计“十四五”和“十五五”期间特高压线路仍有新增空间。 2023年特高压工程集中放量。2022年受疫情等原因影响，特高压建设进度明显放缓。因此2023年各部门加快推进特高压的核准、开工，全年推动“2交4直”项目，随着新核准项目的陆续推进，中国特高压线路有望保持增长。中国特高压2018-2020年总投资规模为2130亿元，未来受到新型电力系统建设加速的影响，特高压发展将迎来投资建设高峰，我们预计2021-2025年有望实现国网规划建设投资规模3800亿元。 图14.2017-2023年中国特高压线路长度（公里） 图15.中国特高压投资规模（亿元） 特高压建设提速下，驱动分接开关需求增长。根据陇东-山东特高压直流线路的规划来看，送受端各需要24台换流变+4台备用，整条线路对应56个分接开关，如果有多个落点对应的需求量将倍数级增长。随着特高压建设加速，有望带动分接开关需求快速增长。2022年主网变压器招标量达到28.6万MVA，同比增加65.3%，2023年增速依旧明显，同比增加28.2%至36.7万MVA。 图16.主网变压器招标量（MVA） 2.2.2政策不断出台加强配网建设预期 配电网迎政策密集出台，投资建设有望加速。国家电网“十四五”期间投资超过1.2万亿元用于配电网建设，占其电网建设总投资的60%以上。南方电网也明确表示，在“十四五”规划中将配电网建设列为工作重点，计划投资达到3200亿元，占电网总投资的近50%。综合来看，“十四五”期间两大电网的配电网投资总额将达到1.5万亿元。近几年也密集推出相关政策，指出要加强配网建设，在前两年的低基数和政策引导下，我们预计未来几年将迎来配电网投资的快速增长。 表3.配电网建设政策 配网变压器招标量有望迎来加速。国家电网在10kV变压器的《配网标准化物资固化技术规范书》中也明确提到了对于分接开关的需求，配网每年分省进行的招标中也是多以10kV为主。随着城市用电需求不断增加，以及分布式能源比例的提高，现有的配电系统可能面临过载和不足的问题。升级配电网可以增加系统的容量和稳定性，确保满足不断增长的用电需求，并有效整合更多的可再生能源，促进清洁能源的可持续利用。在配电网改造政策出台落地后，配网变压器有望进一步发展。 2.3电网系统外：随产业周期起舞 工业是我国主要电力消费方，2022年占全社会用电量66.0%。工业生产所需的高度机械化与自动化，以