变压器分接开关龙头，海外与后服务市场增长可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年07月31日增持1华明装备（002270.SZ）变压器分接开关龙头，海外与后服务市场增长可期公司研究·公司快评电力设备·电网设备投资评级：增持（首次评级）证券分析师：王蔚祺010-88005313wangweiqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080003证券分析师：王晓声010-88005231wangxiaosheng@guosen.com.cn执证编码：S0980523050002事项：近日，公司发布2023年半年度业绩预告。公司上半年实现归母净利润2.79-3.00亿元，同比增长50.21%至61.52%，实现扣非净利润2.50-2.71亿元，同比增长40%至52%，主要由于主营业务实现显著增长，尤其是海外收入增长幅度较大。按照预告中值估计，2023年二季度公司实现归母净利润1.72亿元（同比+43.33%，环比+45.76%），扣非净利润1.59亿元（同比+39.04%，环比+55.39%）。国信电新观点：1）公司是国内变压器有载分接开关细分行业龙头，目前国内市占率超过90%，并且打破特高压变压器分接开关历史上的国外垄断局面。2）公司垂直整合产业链，具备成本优势，毛利率常年保持在50%以上。3）公司海外市场布局多年，产品已远销至130多个国家和地区，有望持续贡献增长动能。4）根据国家电力行业标准，分接开关运行3-5年后应当进行吊芯检查；公司在运开关数量已达16万台，后服务市场具有发展潜力。5）我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为21.8/25.1/29.0亿元，同比增长27.1%/15.3%/15.6%；实现归母净利润5.03/6.27/7.63亿元（对应2023-2025年PE分别为21/17/14x），同比增长39.9%/24.6%/21.7%。结合绝对和相对估值，我们认为公司合理估值在12.88-13.44元之间（对应23年PE为23-24倍），相对于公司目前股价有9%-13%溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。评论：变压器分接开关龙头，特高压国产替代先锋华明电力装备股份有限公司（简称“华明装备”）成立于1995年2月，前身为1991年成立的华明开关厂。公司从创立之初即致力于变压器分接开关领域，并且通过自主创新和长期深耕产业，已经形成电力设备、数控设备、电力工程三大业务板块。公司2016年完成重大资产重组，借壳法因数控上市，并更名为华明装备。公司自2018年并购国内最大竞争对手长征电气后，确立了国内第一、全球第二的细分市场地位，在35kV-220kV变压器有载分接开关全国市场份额超90%。公司积极布局海外市场，2016年在土耳其建厂，2023年设立新加坡子公司，力争2-3年内在东南亚市场打开局面。公司建立了完整的上游产业链配套，全面掌握特高压分接开关核心技术，已实现10kV-1000kV全电压等级产品覆盖，并成功应用于特高压领域。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司历史沿革资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理截至公司2023年第一季报，公司最大股东为上海华明电力设备集团有限公司（28.25%）和上海华明电力发展有限公司（15.28%）。公司实际控制人为由肖日明、肖毅、肖申三人组成的一致行动人，三人合计持有公司43.53%股份，其中肖日明先生为公司创始人，并于2017年辞去公司职务；肖毅先生目前担任公司董事长兼总经理，与肖日明先生为父子关系，与肖申先生为兄弟关系。图2：公司股权结构（截至2022年年报）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司主要高管行业资历深厚，常年从事电力设备制造、技术研发与管理相关工作。公司已经实现特高压直流换流变压器分接开关的国产替代。2021年3月，公司首台配套1000kV特高压变压器无励磁分接开关完成交付；同年12月，公司首台配套±800kV特高压换流变压器真空有载分接开关通过了国家级技术鉴定。2022年11月27日采用公司所生产分接开关的换流变压器在“±500kV溪洛渡直流输电工程”从西换流站正式投入运行。 fXaXdV8V9ZuZrUrUqVvYrU9P9R6MpNqQoMnOeRpPtMlOtQqR6MnMoQwMsOxOwMrQsM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：公司主要高管姓名职务个人简介肖毅董事长1967年生，高级工程师，中国国籍，无境外永久居留权，现任上海华明电力设备制造有限公司法定代表人，董事长。公司实际控制人之一，与肖日明属于父子关系，与肖申属于兄弟关系。陆维力董事、总经理1965年4月出生，大学本科学历，中国国籍。曾任职于上海电力设备研究所蒸汽涡轮机组长；中国广核集团有限公司网站常规岛主系统质量主管；阿尔斯通电力公司电厂项目计划经理；ABB发电业务区域销售经理；GE有机硅中国区市场项目经理；AREVAT＆D商务总监，亚太区变压器事业部并购重组业务总监等。杨建琴董事、副总经理1974年出生，中国国籍，无境外永久居留权。曾任华明公司技术员、技术副总、副总工程师、CNAS检测中心主任、生产副总、总工程师，现任上海华明总经理，华明装备副总经理。谢晶董事1963年7月出生，工程师，中国国籍，无境外永久居留权，历任公司海外销售副总、生产副总、现任上海华明电力设备制造有限公司生产副总，华明土耳其公司执行董事。余健董事1964年7月出生，中国国籍，无境外永久居留权，历任贵州长征一厂技术管理部长，现任贵州长征电气有限公司副总经理。张鑫董事1985年6月出生，大学本科，中国国籍，无境外永久居留权，现任贵州辰廷电力设备制造有限公司总经理。夏海晶董事会秘书1986年出生，本科学历，中国国籍，无境外永久居留权。曾任平安利顺国际货币经纪有限公司交易员，国金创新投资有限公司机构业务部主持工作，国金鼎兴投资有限公司资本市场部高级投资经理，2017年至今担任公司投资部部长。现任公司董事会秘书。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司业务板块与子公司关系图4：公司产品应用领域资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理分接开关产品引领行业，电力工程与数控机床业务稳健发展公司主营业务主要分三大板块：核心业务为电力设备，主要为变压器分接开关的研发、生产、销售和全生命周期的运维检修；电力工程业务主要从事新能源电站的承包、设计施工和运维；数控机床业务，主要为成套数控设备的研发、生产和销售。公司是国内细分市场的领军企业，出货量稳居国内第一、世界第二，国内500kV以下的市场竞争中具有绝对领先地位。500kV及以上相关市场目前仍然以进口产品为主，公司产品的相对占有率较低。海外市场公司占有率较低，距国外品牌仍有较大差距。公司检修服务业务处于起步阶段，但具备原厂配件、原厂检修的优势。未来公司仍将继续与国外品牌竞争国内超高压、特高压市场以及海外市场。2018年第四季度长征电气业务开始并表，2018-2022年公司营业收入CAGR为10.2%；其中最大来源为电力设备，营收占比近年来保持在75%左右。公司国内电力设备直接销售业务保持稳健增长，2020-2022收入CAGR为16%；海外设备销售业务过去几年克服了疫情、运费上涨等不利因素，保持稳定水平；公司检修服务业务快速发展，2020-2022收入复合增速为48%，随着国内在运变压器逐步进入检修周期，检修市场需求有望快速发展。受益于优秀的行业竞争格局和公司突出的成本管控能力，公司电力设备业务毛利率常年保持在55%以上。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4从成本结构看，电力设备业务中原材料成本占比保持在70%左右。2016年以来公司开展电力工程业务，以光伏电站EPC为主，主要目的为带动电力设备产品销售，提升电力设备下游客户黏性。受此前光伏组件价格波动影响较大影响，公司为控制风险主动控制电力工程业务体量。2016年借壳法因数控上市以来，公司数控设备业务稳健经营，受下游行业需求稳定影响数控设备收入保持稳定。图5：公司营业收入结构（单位：百万元）图6：公司主要产品毛利率（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图7：公司电力设备营业收入拆分（单位：百万元）图8：公司海外营业收入（单位：百万元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图9：公司电力设备营业成本拆分（单位：%）图10：公司国内外销售毛利率情况（单位：%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公告公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告52018年以来公司海外营业收入保持在1.3亿元左右。目前公司海外的布局在俄罗斯、美国是以销售和服务为核心，在土耳其是以生产装配服务为核心，而在东南亚市场的规划将包含从产品的选型设计、生产制造、销售服务到产品运维，形成完整的产业链，目前在新加坡设立了子公司，力争未来2-3年打开东南亚市场局面。从历史表现看，由于海外市场公司主要竞争对手为德国MR、日本日立能源，公司出口产品售价高于内销，分接开关外销毛利率高于内销。电力设备业务电力设备业务作为公司核心业务，主要涵盖变压器分接开关的研发、生产、销售和全生命周期的运维检修等领域。公司产品广泛应用于从发、输、变、配、用电的各个关键环节，并可分为变压器有载分接开关和无励磁分接开关以及其它输变电设备三类。公司的分接开关产品已经在全球近百个国家安全运行，近年来，公司有载分接开关产销量稳居行业龙头地位。表2：公司电力设备业务业务板块主要产品及服务主要产品规格和型号电力设备有载分接开关埋入式油中熄弧有载分接开关CMD、CMB、CM、CV、ZMD、ZV、ZM、SY、ZZ、CF埋入式真空有载开关SHZV、VCM、VCV、ZVM、ZVMD、ZVV干式有载分接开关CZ、CVT其他设备包括分接开关电动机构、分接开关控制器、有载分接开关、滤油机等无励磁分接开关笼型、鼓型、条形高压电器及其他高压隔离开关、高压断路器、敞开式组合电器等资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理公司变压器分接开关业务具体包括以下两种：产品销售：公司的直接客户为下游变压器制造企业，最终用户包括网内（主要为各级电网公司）和网外（包括用电侧和发电侧）两大类。公司采取以销定产的生产模式为最终用户和变压器厂的具体需求提供产品。近两年随着新能源发电装机的快速增长，公司网外业务收入快速增长，收入占比已超过网内业务。检修服务：通过主动营销模式开拓客户，并以现场和远程技术支持的模式开展检修服务业务。分接开关产品根据切换次数和使用年限的不同需要做不同程度的带电或吊芯检修，根据不同情况还需更换损耗程度高的零配件，公司在存量市场份额较高，未来检修业务有望持续增长。图11：公司变压器分接开关应用场景图12：公司电力设备领域主要产品资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6公司技术实力雄厚，截至2022年底，公司先后取得累计超过300项分接开关相关技术专利。在国内，公司主持或参与起草、制定及修订了多项电力设备、数控设备国家及行业标准；在国际上，公司已经成为IEEE专项委员会正式委员，参与起草相关行业规范编制与讨论，以及IEC标准的制定。公司拥有基材采购、零件加工、成品组装等全产业链生产能力，公司目前近80%的零部件系通过自主设计并加工完成。图13：首台1000kV分接开关应用于蒙西-天津南特高压线路图14：公司换流变分接开关应用于从化±500kV换流站资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图15：公司垂直整合分接开关产业链图16：公司分接开关产品典型应用案例资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经