变压器分接开关国内龙头，助力全球电力系统变革

电力设备/电网设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/32 华明装备（002270.SZ） 2023年07月31日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/7/28 当前股价(元) 11.85 一年最高最低(元) 12.52/7.20 总市值(亿元) 106.20 流通市值(亿元) 89.97 总股本(亿股) 8.96 流通股本(亿股) 7.59 近3个月换手率(%) 114.11 股价走势图 数据来源：聚源 变压器分接开关国内龙头，助力全球电力系统变革 ——公司首次覆盖报告 殷晟路（分析师） 周磊（联系人） yinshenglu@kysec.cn 证书编号：S0790522080001 zhoulei1@kysec.cn 证书编号：S0790122090010  分接开关行业隐形冠军，受益于新型电力系统建设 华明装备是国内唯一拥有两大全产业链生产基地的分接开关制造企业，深耕细分市场30年，2018年并购国内最大竞争对手贵州长征电气，聚焦分接开关优势主业，确立了国内第一、全球第二的细分市场地位。2023H1业绩实现强势增长。我们预计公司2023-2025年营业收入为22.39、27.65、32.89亿元，归母净利润为5.60、7.06、8.71亿元，EPS为0.62、0.79、0.97元/股，对应当前股价PE为19.0、15.1、12.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  分接开关是变压器的核心组件之一，电力系统转型带动变电设备需求 新能源装机持续增加，电站配套升压变需求强劲；清洁能源外送需求推动特高压及配套输电网建设，分布式光伏和电动汽车渗透率提高带动配网有源化转变，能源消费电气化逐步抬高长期用电需求中枢，倒逼配电网升级改造。公司在国内500kV以下分接开关市场具有较强竞争优势，真空式分接开关替代趋势有望推动公司产品均价逐步提升，行业竞争格局稳定，电力系统转型升级带动需求提升，我们预计公司有望迎来量利齐升。  特高压产品、海外市场、检修服务驱动多元增长 能源安全自主可控推动特高压输电核心元器件国产替代，公司自主研发的特高压有载换流变分接开关填补了长期以来国产品牌的空白。全球电力需求屡创新高，部分发展中国家电力基础设施建设空间广阔，“净零”排放推进新增清洁能源装机高增带动电站配套升压变需求。全生命周期设备维护提出后，公司检修服务业务有望逐年扩张；公司和南方电网合作的特高压产品首次采用公司主导研发的有载分接开关在线监测系统，有望形成良好的品牌效应，推动分接开关在线监测的推广。  风险提示：电源建设不及预期、电网投资不及预期、宏观及政策风险、财务及汇率风险。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,532 1,712 2,239 2,765 3,289 YOY(%) 12.0 11.7 30.8 23.5 18.9 归母净利润(百万元) 417 359 560 706 871 YOY(%) 45.1 -13.8 55.8 26.0 23.5 毛利率(%) 48.4 49.3 51.3 51.8 52.1 净利率(%) 27.2 21.0 25.0 25.5 26.5 ROE(%) 14.8 10.9 14.8 15.9 16.5 EPS(摊薄/元) 0.47 0.40 0.62 0.79 0.97 P/E(倍) 25.5 29.6 19.0 15.1 12.2 P/B(倍) 3.7 3.2 2.8 2.4 2.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%64%2022-082022-122023-04华明装备沪深300开源证券证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/32 目 录 1、 变压器分接开关国内龙头，业绩持续稳定增长 ..................................................................................................................... 4 1.1、 专注分接开关领域30年，股东全额参与非公开发行彰显信心 ................................................................................ 4 1.2、 聚焦优势主业，2023H1业绩实现强势增长 ................................................................................................................ 5 2、 分接开关是变压器的核心组件之一，行业集中度较高 ......................................................................................................... 7 2.1、 分接开关是电力变压器的调压装置，终端应用场景丰富 .......................................................................................... 7 2.2、 分接开关行业壁垒高，公司是国内500kV以下市场的龙头 ..................................................................................... 9 2.3、 我国35kV以上交流变电站稳定增加，在运电站集中在110kV以下 .................................................................... 10 3、 国内：电力系统加速转型，带动源网荷环节变电设备需求 ............................................................................................... 12 3.1、 电源：能源结构转型持续推进，电站配套升压变需求强劲 .................................................................................... 13 3.2、 电网：清洁能源外送需求与配电网有源化趋势倒逼电网升级 ................................................................................ 15 3.3、 负荷：能源消费电气化趋势，推动长期增长中枢上行 ............................................................................................ 17 4、 海外：中国高端电气装备助力全球能源转型和电网建设 ................................................................................................... 20 4.1、 电源：风、光机组占比持续提升，亟须强大的输电网保障能源消纳 .................................................................... 20 4.2、 电网：发达地区面临网架拥堵困境，欠发达地区基础设施落后 ............................................................................ 22 5、 特高压产品、海外市场、运检服务开辟成长空间 ............................................................................................................... 26 6、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 27 6.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 27 6.2、 估值与评级 ................................................................................................................................................................... 29 7、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 29 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 30 图表目录 图1： 公司借壳法因数控上市，收购长征电气确立国内龙头地位 ............................................................................................ 4 图2： 公司实控人为肖日明、肖毅、肖申父子三人（截至2023年7月27日） .................................................................... 4 图3： 公司主营业务分为电力工程、电力设备、数控设备三大板块 ........................................................................................ 5 图4： 2019年以来公司营收增速保持稳健................................................................................................................................... 5 图5： 2023Q1公司归母净利润增速回升 ....................................................