1 受益新型电力系统建设，分接开关龙头成长加速 ■分接开关为电力设备领域格局最优环节之一，公司国内龙头地位稳固。分接开关是变压器中不可或缺的重要部件，属于电力设备行业中“小而精”的环节，行业进入壁垒高，市场格局稳固。公司深耕分接开关行业数十年，竞争壁垒深厚，2019年完成收购长征电气后国内35kV以上变压器有载分接开关市场份额超过90%，全球范围内则位列第二。 ■新型电力系统建设带动分接开关需求增速中枢上移，公司作为行业龙头充分受益。1）发电侧：新能源转型加速，国内风电、光伏装机空间充分打开，大型新能源场站需配套升压变压器，我们测算新能源并网需求已成为国内分接开关市场重要的结构性增量；2）电网侧：十四五期间国内电网投资预计稳中有升，特高压建设、变压器节能改造有望成为拉动分接开关需求的重要因素；3）用电侧：双碳背景下终端电能替代加速，用户侧电气化改造有望带动相关变压器及分接开关需求。 ■公司重点布局特高压、海外市场、检修服务三大方向，业绩加速向上。1）特高压：当前500kV以上特高压领域分接开关主要由德国MR、ABB等外资厂商主导，“卡脖子”现象仍存，公司在特高压领域已取得一定突破，未来有望实现进口替代；2）海外市场：公司产品较外资厂商具备较强的性价比优势，随着海外布局的完善，未来公司的海外市场份额有较大提升空间；3）检修服务：分接开关检修为行业刚需，目前公司在网运行分接开关数量超过16万台，2020年起检修服务业务快速放量，2021年服务收入已达0.90亿元，未来有望持续贡献业绩增量。2022年一季度公司实现收入3.21亿元，同比+2.7%，归母净利润0.66亿元，同比+54%，成长逻辑持续兑现。 ■投资建议：分接开关行业需求向上，公司龙头地位稳固，预计公司2022-2024年分别实现收入17.35/20.29/23.14亿元，归母净利润3.26/4.08/4.73亿元，扣除非经常性损益后业绩稳步提升（2021年公司出售巴西电力项目产生较大公允价值变动收益）。给予“买入-A”投资评级，6个月目标价7.26元，对应2022年20倍市盈率。 ■风险提示：电力投资不及预期，海外市场拓展不及预期等。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,368.2 1,532.4 1,734.9 2,028.7 2,313.6 净利润 289.2 416.9 325.5 407.6 472.5 每股收益(元) 0.32 0.47 0.36 0.45 0.53 每股净资产(元) 2.91 3.18 4.33 4.65 5.02 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 17.1 11.9 15.2 12.2 10.5 市净率(倍) 1.9 1.7 1.3 1.2 1.1 净利润率 21.1% 27.2% 18.8% 20.1% 20.4% 净资产收益率 11.1% 14.6% 8.4% 9.8% 10.5% 股息收益率 1.2% 2.5% 2.0% 2.5% 2.9% ROIC 13.7% 19.4% 14.2% 14.4% 15.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022年04月27日 华明装备（002270.SZ） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 电力设备 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 7.26元 股价（2022-04-26） 5.53元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 4,956.13 流通市值（百万元） 4,198.51 总股本（百万股） 896.23 流通股本（百万股） 759.22 12个月价格区间 4.56/12.18元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -7.54 -5.82 44.36 绝对收益 -22.44 -32.06 19.76 王哲宇 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120005 wangzy9@essence.com.cn 胡洋 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120003 huyang@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 华 明 装备 ： 华明 装 备（002270.SZ）：2022Q1业绩预增超40%，公司成长逻辑持续兑现/王哲宇 2022-04-10 华 明 装备 ： 华明 装 备（002270.SZ）：变压器分接开关翘楚，充分受益新型电力系统建设/王哲宇 2022-01-27 -25%3%31%59%87%115 %143 %171 %202 1-04202 1-08202 1-12华明装备 沪深300 2 公司深度分析/华明装备 内容目录 1. 公司简介：国内变压器分接开关龙头，业绩加速向上 ......................................................... 4 1.1. 公司为国内分接开关领军企业 ................................................................................... 4 1.2. 二代顺利接班，大股东参与定增助力公司成长........................................................... 4 1.3. 电力设备业务底盘稳固，公司业绩增长加速 .............................................................. 5 2. 分接开关行业增速中枢上移，高竞争壁垒铸就稳定市场格局............................................... 8 2.1. 分接开关是电网建设中不可或缺的关键部件 .............................................................. 8 2.2. 发输配用全面发力，分接开关需求增速中枢抬升 ....................................................... 9 2.2.1. 发电侧：新能源大规模并网带动分接开关需求增长 ......................................... 10 2.2.2. 电网侧：电网建设稳步推进，特高压及变压器改造需求显现 ............................11 2.2.3. 用电侧：电气化改造持续推进 ........................................................................ 13 2.3. 高压分接开关行业格局稳定，公司竞争优势显著 ..................................................... 13 3. 布局特高压打开高端市场，海外及检修服务业务开花结果 ................................................ 17 3.1. 特高压领域仍存进口替代空间，公司有望取得突破.................................................. 17 3.2. 海外市场空间广阔，公司布局日益完善 ................................................................... 18 3.3. 检修服务业务有望快速放量 ..................................................................................... 19 3.4. 数控设备及电力工程业务稳健发展 .......................................................................... 21 4. 盈利预测及估值分析 ........................................................................................................ 23 4.1. 盈利预测 ................................................................................................................. 23 4.2. 估值分析 ................................................................................................................. 23 5. 风险提示.......................................................................................................................... 24 图表目录 图1：公司发展历程................................................................................................................ 4 图2：公司主要业务板块......................................................................................................... 4 图3：2021年公司营收构成情况 ............................................................................................ 4 图4：公司股权结构................................................................................................................ 5 图5：本次定增前后股权结构变化........................................................................................... 5 图6：公司营业收入及增速情况（亿元） ................................................................................ 6 图7：公司归母净利润及增速情况（亿元）............................................................................. 6 图8：公司营收结构变化情况（亿元）.................................................................................... 6 图9：公司毛利结构变化情况（亿元）.................................................................................... 6 图10