变压器分接开关翘楚，充分受益新型电力系统建设

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 变压器分接开关翘楚，充分受益新型电力系统建设 ■分接开关为电力设备领域格局最优环节之一，公司龙头地位显著。分接开关是变压器中不可或缺的重要部件，属于电力设备行业中“小而精”的环节，行业进入壁垒高，市场格局稳固。公司深耕分接开关行业数十年，竞争壁垒深厚，2019年收购长征电气后国内35kV以上变压器有载分接开关市场份额超过90%（按销售台数统计），产品毛利率长期保持在55%以上。 ■新型电力系统建设带动分接开关需求增速中枢上移，公司作为行业龙头充分受益。1）发电侧：新能源转型加速，国内风电、光伏装机空间充分打开，大型新能源场站需配套升压变压器，预计未来新能源并网需求将成为国内分接开关市场重要的结构性增量；2）电网侧：十四五期间国内电网投资预计稳中有升，特高压建设、变压器节能改造有望成为拉动分接开关需求的重要因素；3）用电侧：双碳背景下终端电能替代加速，用户侧电气化改造有望带动相关变压器及分接开关需求。 ■公司重点布局特高压、海外市场、检修服务三大方向，业绩加速向上。1）特高压：当前500kV以上变压器分接开关主要由德国MR、ABB等外资厂商主导，“卡脖子”现象仍存，公司在特高压领域已取得一定突破，未来有望实现进口替代；2）海外市场：公司产品较外资厂商具备较强性价比优势，目前公司已在俄罗斯、土耳其、巴西、美国设立子公司，随着海外布局的完善，未来公司海外市场份额有较大提升空间；3）检修服务：分接开关检修为行业刚需，根据年报中的披露，目前公司在网运行分接开关数量超过16万台，2019年起检修服务收入快速放量，未来有望贡献较大业绩增量。 ■投资建议：分接开关行业需求向上，公司国内龙头地位稳固，我们预计公司2021-2023年分别实现营业收入14.82/17.19/20.02亿元，归母净利润4.25/3.23/4.03亿元，扣除非经常性损益后业绩稳步提升（2021年公司出售巴西电力项目产生较大公允价值变动收益）。首次覆盖给予“买入-A”投资评级，6个月目标价11.00元，对应2022年市盈率26倍。 ■风险提示：电力投资不及预期，海外市场拓展不及预期等 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 1,202.5 1,368.2 1,482.4 1,718.5 2,002.0 净利润 151.0 289.2 425.0 322.8 403.4 每股收益(元) 0.20 0.38 0.56 0.43 0.53 每股净资产(元) 3.17 3.43 3.87 4.21 4.63 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 40.2 21.0 14.3 18.8 15.0 市净率(倍) 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 净利润率 12.6% 21.1% 28.7% 18.8% 20.1% 净资产收益率 6.3% 11.1% 14.5% 10.1% 11.5% 股息收益率 0.5% 1.0% 1.4% 1.1% 1.3% ROIC 9.1% 13.7% 19.5% 11.9% 13.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022年01月27日 华明装备（002270.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 电力设备 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 11.00元 股价（2022-01-27） 7.99元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 6,180.21 流通市值（百万元） 6,180.09 总股本（百万股） 759.24 流通股本（百万股） 759.22 12个月价格区间 4.45/12.18元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -14.79 -8.63 81.56 绝对收益 -19.09 -12.1 72.28 王哲宇 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120005 wangzy9@essence.com.cn 胡洋 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120003 huyang@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 -17%8%33%58%83%108 %133 %202 1-01202 1-05202 1-09华明装备 沪深300 2 公司快报/华明装备 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,202.5 1,368.2 1,482.4 1,718.5 2,002.0 成长性 减:营业成本 603.1 723.3 768.8 900.2 1,046.4 营业收入增长率 3.7% 13.8% 8.3% 15.9% 16.5% 营业税费 12.9 16.5 17.2 19.7 23.5 营业利润增长率 0.1% 114.9% 51.2% -29.1% 25.6% 销售费用 197.9 167.9 177.9 189.0 200.2 净利润增长率 -7.9% 91.5% 47.0% -24.0% 25.0% 管理费用 101.1 109.2 118.6 128.9 140.1 EBIT DA增长率 18.5% 32.0% 65.5% -28.7% 23.1% 研发费用 42.9 65.6 74.1 85.9 100.1 EBIT增长率 17.7% 36.7% 70.9% -33.2% 24.6% 财务费用 67.1 70.7 61.3 19.1 19.9 NOPLAT增长率 4.2% 57.3% 39.7% -29.0% 24.6% 资产减值损失 -1.0 -55.8 10.0 10.0 10.0 投资资本增长率 4.6% -1.8% 16.7% 6.3% 15.1% 加:公允价值变动收益 -1.6 -1.1 264.9 - - 净资产增长率 2.6% 8.6% 12.9% 8.9% 10.2% 投资和汇兑收益 8.9 5.2 10.0 10.0 10.0 营业利润 162.9 350.1 529.3 375.6 471.8 利润率 加:营业外净收支 5.6 14.9 10.0 10.0 10.0 毛利率 49.8% 47.1% 48.1% 47.6% 47.7% 利润总额 168.4 364.9 539.3 385.6 481.8 营业利润率 13.5% 25.6% 35.7% 21.9% 23.6% 减:所得税 10.9 71.5 107.9 57.8 72.3 净利润率 12.6% 21.1% 28.7% 18.8% 20.1% 净利润 151.0 289.2 425.0 322.8 403.4 EBIT DA/营业收入 24.7% 28.7% 43.8% 27.0% 28.5% EBIT /营业收入 21.0% 25.3% 39.8% 23.0% 24.6% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 130 156 188 195 185 货币资金 447.4 443.4 148.2 171.8 200.2 流动营业资本周转天数 476 384 360 339 332 交易性金融资产 - 195.1 - - - 流动资产周转天数 784 644 585 503 499 应收帐款 830.7 775.6 871.5 847.0 1,155.0 应收帐款周转天数 297 211 200 180 180 应收票据 232.5 306.3 352.5 411.2 478.5 存货周转天数 124 104 93 94 94 预付帐款 134.6 80.4 133.2 116.9 173.8 总资产周转天数 1,181 1,040 988 891 858 存货 412.8 379.7 389.1 511.1 535.3 投资资本周转天数 723 643 638 611 581 其他流动资产 320.3 339.1 400.0 450.0 500.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 6.3% 11.1% 14.5% 10.1% 11.5% 长期股权投资 - 20.5 20.5 20.5 20.5 ROA 4.1% 7.2% 10.6% 7.4% 8.0% 投资性房地产 - - - - - ROIC 9.1% 13.7% 19.5% 11.9% 13.9% 固定资产 522.0 667.2 880.0 980.9 1,071.6 费用率 在建工程 143.6 63.1 56.5 53.3 51.6 销售费用率 16.5% 12.3% 12.0% 11.0% 10.0% 无形资产 197.5 207.9 213.0 216.8 219.3 管理费用率 8.4% 8.0% 8.0% 7.5% 7.0% 其他非流动资产 600.8 585.5 607.0 656.1 705.2 研发费用率 3.6% 4.8% 5.0% 5.0% 5.0% 资产总额 3,842.3 4,063.7 4,071.7 4,435.7 5,111.2 财务费用率 5.6% 5.2% 4.1% 1.1% 1.0% 短期债务 103.7 2.3 206.3 186.0 286.5 四费/营业收入 34.0% 30.2% 29.1% 24.6% 23.0% 应付帐款 175.4 224.1 224.4 300.7 309.7 偿债能力 应付票据 108.6 122.0 134.3 165.8 183.0 资产负债率 37.3% 35.6% 27.5% 27.5% 30.6% 其他流动负债 142.0 183.6 228.1 236.5 346.0 负债权益比 59.5% 55.3% 37.9% 37.9% 44.2% 长期借款 150.4 164.3 300.0 300.0 400.5 流动比率 4.49 4.74 2.89 2.82 2.70 其他非流动负债 752.6 751.5 25.0 30.0 40.0 速动比率 3.71 4.02 2.40 2.25 2.23 负债总额 1,432.9 1,447.8 1,118.1 1,219.0 1,565.7 利息保障倍数 3.77 4.89 9.63 20.63 24.70 少数股东权益 6.2 11.2 17.7 22.6 28.7 分红指标 股本 90.3 90.3 90.3 90.3 90.3 DPS(元) 0.04 0.08 0.11 0.09 0.11 留存收益 2,286.1 2,505.7 2,845.7 3,103.9 3,426.6 分红比率 21.1% 20.2% 20.0% 20.0% 20.0% 股东权益 2,409.4 2,616.0 2,953.6 3,216.7 3,545.6 股息收益率 0.5% 1.0% 1.4% 1.1% 1.3% 现金流量表 业绩和估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2019 2020 2021E 2022E 2023E 净利润 157.5 293.4 425.0 322.8 403.4 EP