支付业务短期收入、毛利率承压，长期被商业支付流水占比提升所抵消

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 腾讯控股(00700.HK) 2021年06月22日 买入（维持） 所属行业：资讯科技业/软件服务 当前价格(港币)：590.50元 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 联系人 崔世峰 邮箱：cuisf＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 0.61 -3.01 1.00 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《腾讯控股（00700.HK）21Q1财报点评：金融科技及企业服务毛利率提升，加码投资展望未来》，2021.5.21 2.《腾讯控股（00700.HK）：深度解析腾讯金融科技》，2021.5.18 腾讯控股（00700.HK）：支付业务短期收入、毛利率承压，长期被商业支付流水占比提升所抵消 投资要点  事件：6月18日，国务院常务会议指出，今年要继续发挥金融机构作用，采取6方面减费措施，其中包括：鼓励免收小微企业、个体工商户等支付账户提现手续费，将网络支付商户手续费降低10%，降低银行卡刷卡手续费等。我们对该政策可能带来的影响进行了分析：  新政若实行将直接作用于支付业务收入端。支付业务中红包及转账不产生收入只负担成本，提现和商业支付手续费抽成是主要的收入贡献项目。新政将网络支付商户手续费降低10%，并且鼓励免收小微企业、个体工商户等支付账户提现手续费，将会直接降低支付业务收入。此外由于新政银行卡刷卡费用减低主要针对小微企业，因此并不会降低支付业务成本。  线上支付场景承压较大，大盘费率影响小于10%。商业支付的手续费收入扣去服务商分成后，按净额法确认。而商业支付可以具体的分为线上和线下两种场景，在线下场景中服务商渗透率较高，线上场景则较低。由于服务商可能会承担一部分手续费下降，因此支付手续费降低10%会差异性的反映在线下和线上场景中，线上承压较大而线下较小。由于商业支付主要场景为线下，因此对商业支付整体大盘费率的影响是小于10%的。提现业务手续费收入分别来自于个人和商户，对于商户免征手续费会使收入承压。  支付业务短期毛利率承压，长期则会被商业支付流水占比提升带来的毛利率扩张所抵消。由于支付业务的收入与流水相关，而流水中红包转账业务不产生收入（但这部分流水负担成本），收入完全来自于提现流水和商业支付流水，在单位流水对应的成本不变的情况下，短期而言，费率调整造成的收入损失将对毛利率产生冲击，而长期则会被商业支付在总流水中的占比提升带来的毛利率扩张抵消。  盈利预测与投资建议：我们预计公司2021-2023年实现营业收入5926/7168/8493亿元，同比增长22.9%/21.0%/18.5%；归母净利润1615 /1954/2350亿元，同比增长1.1%/21.0%/20.3%，对应EPS 16.84/20.37/24.49元，对应PE 29.11x/ 24.07x/20.01x。我们维持对公司的“买入”评级。（汇率为0.83人民币/港元）  风险提示：宏观经济增速下行风险；游戏变现能力和推出时间不及预期风险；云服务行业竞争加剧；政策监管趋严风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 9,595.21 流通港股(百万股)： 9,595.21 52周内股价区间(港元)： 474.20-775.50 总市值(百万港元)： 5,665,969.51 总资产(百万港元)： 1,714,307.43 每股净资产(港元)： 93.94 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 377289 482064 592619 716783 849324 (+/-)YOY(%) 20.7% 27.8% 22.9% 21.0% 18.5% 净利润(百万元) 93310 159847 161539 195410 234992 (+/-)YOY(%) 18.5% 71.3% 1.1% 21.0% 20.3% 全面摊薄EPS(元) 9.77 16.66 16.84 20.37 24.49 毛利率(%) 44.4% 46.0% 47.8% 48.3% 49.0% 净资产收益率(%) 21.6% 22.7% 18.7% 18.5% 18.2% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 0%11%23%34%46%57%69%2020-062020-102021-02腾讯控股 公司点评 腾讯控股（00700.HK） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标(元) 营业总收入 482064 592619 716783 849324 每股收益 16.66 16.84 20.37 24.49 营业成本 260532 309265 370518 433138 每股净资产 81.09 98.04 118.54 143.19 毛利率% 46.0% 47.8% 48.3% 49.0% 每股经营现金流 20.23 23.32 27.06 31.17 营业税金及附加 每股股利 1.60 1.71 2.11 2.59 营业税金率% 价值评估(倍) 营业费用 33758 39607 47459 56951 P/E 29.42 29.11 24.07 20.01 营业费用率% 7.0% 6.7% 6.6% 6.7% P/B 6.04 5.00 4.13 3.42 管理费用 67625 37042 45789 56029 P/S 9.75 7.94 6.56 5.54 管理费用率% 14.0% 6.3% 6.4% 6.6% EV/EBITDA 36.87 22.87 23.72 20.42 研发费用 38972 47109 57427 67972 股息率% 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 研发费用率% 8.1% 7.9% 8.0% 8.0% 盈利能力指标(%) EBIT 79344 157762 193756 233401 毛利率 46.0% 47.8% 48.3% 49.0% 财务费用 492 8392 9448 10642 净利润率 33.2% 27.6% 27.6% 28.0% 财务费用率% 0.1% 1.4% 1.3% 1.3% 净资产收益率 22.7% 18.7% 18.5% 18.2% 资产减值损失 资产回报率 12.0% 10.2% 10.3% 10.4% 投资收益 -2970 -2970 -2970 -2970 投资回报率 6.9% 11.1% 11.4% 11.6% 营业利润 118316 157762 193756 233401 盈利增长(%) 营业外收支 61706 30067 31105 36429 营业收入增长率 27.8% 22.9% 21.0% 18.5% 利润总额 180022 187830 224861 269829 EBIT增长率 28.1% 98.8% 22.8% 20.5% EBITDA 130118 209443 242966 282254 净利润增长率 71.3% 1.1% 21.0% 20.3% 所得税 19897 24251 27219 32441 偿债能力指标 有效所得税率% 11.1% 12.9% 12.1% 12.0% 资产负债率 41.7% 40.8% 40.3% 39.1% 少数股东损益 278 2039 2232 2395 流动比率 1.2 1.2 1.2 1.2 归属母公司所有者净利润 159847 161539 195410 234992 速动比率 1.2 1.2 1.2 1.2 现金比率 0.6 0.7 0.7 0.7 资产负债表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 经营效率指标 货币资金 152798 207273 254142 305718 应收帐款周转天数 30.2 30.5 30.7 31.0 应收账款及应收票据 44981 55282 66864 79228 存货周转天数 1.1 1.0 1.0 1.0 存货 814 966 1158 1353 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 其它流动资产 119054 121734 134313 145884 固定资产周转率 8.3 9.5 12.2 14.9 流动资产合计 317647 385255 456477 532183 长期股权投资 305258 505258 750258 1020258 固定资产 64782 60208 57488 56412 在建工程 现金流量表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 无形资产 172366 160817 157334 160516 净利润 159847 161539 195410 234992 非流动资产合计 473372 477864 482357 486849 少数股东损益 278 2039 2232 2395 资产总计 1333425 1589402 1903914 2256219 非现金支出 50774 51680 49210 48854 短期借款 14242 14242 14242 14242 非经营收益 -44203 -24866 -24383 -28231 应付票据及应付账款 94030 103088 123506 144379 营运资金变动 27423 33329 37213 41103 预收账款 经营活动现金流 194119 223722 259681 299114 其它流动负债 160807 198211 239359 283719 资产 -66599 -35557 -43007 -50959 流动负债合计 269079 315541 377107 442340 投资 -108037 -204493 -249493 -274493 长期借款 234202 281042 337251 387839 其他 -7319 38460 40553 47070 其它长期负债 52101 52101 52101 52101 投资活动现金流 -181955 -201590 -251947 -278382 非流动负债合计 286303 333143 389352 439940 债权募资 38165 46840 56208 50588 负债总计 555382 648684 766459 882280 股权募资 1716 0 0 0 实收资本 0 0 0 0 其他 -26234 -13593 -16169 -18839 普通股股东权益 703984 864619 1059125 1293214 融资活动现金流 13647 33247 40039 31748 少数股东权益 74059 76098 78330 80725 现金净流量 19807 54475 46869