盈利能力阶段性承压，车载及XR相关收入占比逐年提升

舜宇光学（2382） 更新报告 买入 2023年03月24日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测总营业收入（人民币千元）37,496,852 33,196,937 36,378,878 41,836,842 46,163,390变动 -1.3% -11.5% 9.6%15.0% 10.3%股东净利（人民币千元）4,988,007 2,407,796 3,039,871 3,710,172 4,381,658每股盈利（人民币）4.5652.2032.7813.3944.008变动 2.4% -51.8% 26.3% 22.1% 18.1%基于97.35港元的市盈率（估）17.938.530.525.021.1每股派息（港元）1.090.500.640.780.92股息现价比1.12% 0.52% 0.65% 0.80% 0.94% 020406080100120140160 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: Bloomberg 邹炜 852-25321597 wilson.zou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 97.35 港元 目标价 120.00 港元 （+ 23.27%） 股票代码 2382 已发行股本 10.97 亿股 市值 1067.93 亿港元 52 周高/低 147.20/65.00 港元 每股净现值 22.29 港元 主要股东 舜旭有限公司(35.47%) JP Morgan Chase Bank, N.A.（4.86%） 盈利能力阶段性承压，车载及XR相关收入占比逐年提升  智能手机需求低迷，盈利能力阶段性承压：公司 2022 年全年实现收入 331.97 亿人民币，同比减少 11.5%。毛利率由同期的 23.3%下降至19.9%。归母净利润 24.08 亿元，同比减少 51.7%，符合此前公司盈警公告中净利润减少约 50%至 55%的预期，利润出现较大下滑，主要是由于全年全球智能手机需求低迷，竞争加剧，光学降配降配延续，导致公司手机相关产品出货量和 ASP 同比有所下滑。分业务来看，光学零件业务收入同比增加 7.9%至 94.68 亿；手机镜头出货量达 11.93 亿件，同比下降 17.2%，但 6P 及以上镜头出货量同比有 2.3%的增长，出货占比由同期的 25.6%提升至 31.7%，彰显公司高端产品竞争力。车载镜头出货量为 7891 万件，同比增加 16.1%，随着芯片短缺好转下半年增长明显恢复；分部毛利率由39.5%下滑至 33.4%。光电产品业务方面，公司镜头模组出货量同比下滑 23.3%至 5.17 亿件，但潜望及大像面模组出货量逆势上涨，出货量同比提升 57.4%至 7100 万件。分部毛利率由 13.7%下滑至 10.7%。去年下半年手机市场需求压力加剧，延续低迷行情，目前下游安卓手机厂商仍处于去库存阶段，但去库存有望在下半年结束，整体需求有望迎来拐点。短期看，公司对北美客户出货将继续放量，为镜头业务量价托底，而韩国客户模组份额也在不断提升，有望对冲国内安卓客户下滑的需求。中长期看，我们相信光学升级依旧是主线。  车载以及 XR 相关收入占比逐年提升，目标价 120.00 港元，维持买入评级：结合公司 1-2 月的发货情况，公司手机镜头累计出货量同比下滑 39%，手机模组同比下降 29%，上半年出货压力仍大，但随着国内消费市场的全面放开，我们相信手机市场最差时点已过。公司高端产品竞争壁垒高，高规格的光学产品出货情况将保持稳定。随着公司研发端的持续创新，更高端的手机光学产品的不断推出将给公司毛利率带来显著提升。我们依旧看好光学赛道升级的中长期成长空间。而车载以及 XR 相关领域将带来相关光学产品需求的显著提升，收入占比逐年提升，车载业务将成为公司未来第二成长曲线。我们预计公司23、24 和 25 年净利润分别为 30 亿、37 亿和 44 亿，给予公司目标价120.00 港元，对于 2023 年 37 倍 PE 估值水平，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2023 年 03 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表<人民币千元>, 财务年度截至<12月31日>2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测收入37,496,852 33,196,937 36,378,878 41,836,842 46,163,390毛利8,736,193 6,604,997 6,911,987 8,241,858 9,463,495毛利率 (%)23.3%19.9%19.0%19.7%20.5%其他业务净额689,949 697,707 690,189 694,777 690,810 EBITDA 利率 (%)19.9%15.3%15.9%15.9%16.1%销售及管理费用-3,673,893 -4,084,762 -3,818,757 -4,391,690 -4,845,855净利率(%)13.5%7.5%8.6%9.1%9.8%营运收入5,752,249 3,217,942 3,783,419 4,544,945 5,308,449财务开支-230,252 -292,937 -305,152 -299,410 -293,783营运表现联营公司等19,007-5,996-7,555-9,519 -11,994销售及管理费用/收入(%)9.8%12.3%10.5%10.5%10.5%税前盈利5,634,887 2,714,979 3,470,712 4,236,015 5,002,672实际税率 (%)10.3%8.9%10.0%10.0%10.0%所得税-578,972 -240,831 -347,071 -423,602 -500,267股息支付率 (%)20.0%19.9%19.9%19.9%19.9%净利润5,055,915 2,474,148 3,123,641 3,812,414 4,502,404库存周转71.570.064.367.774.4少数股东应占利润67,90866,35283,770 102,242 120,746应收账款天数76.283.685.689.397.1本公司股东应占利润4,988,007 2,407,796 3,039,871 3,710,172 4,381,658应付账款天数130.7156.4161.6144.6135.0折旧及摊销-1,694,278 -1,855,431 -1,995,049 -2,110,140 -2,156,264EBITDA7,465,534 5,067,377 5,770,913 6,645,565 7,452,719财务状况增长总负债/总资产0.360.390.360.340.33总收入 (%)-1.3%-11.5%9.6%15.0%10.3%收入/净资产1.541.281.251.311.33EBITDA (%)3.9%-32.1%13.9%15.2%12.1%经营性现金流/收入0.190.240.070.070.07税前盈利对利息倍数24.479.2711.3714.1517.03资产负债表<人民币千元>, 财务年度截至<12月31日>2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测2025年预测现金5,605,179 7,033,194 7,033,194 6,546,801 6,105,902EBITDA7,465,534 5,067,377 5,770,913 6,645,565 7,452,719应收账款7,448,385 7,754,066 9,304,879 11,165,855 13,399,026净融资成本-173,898486,397-205,380 -211,122 -202,643存货5,481,858 4,720,913 5,665,096 6,798,115 8,157,738营运资金变化223,439 3,606,656-2,236,650 -2,730,482 -3,324,011其他流动资产9,453,913 11,137,423 10,637,423 10,637,423 10,637,423所得税-627,488 -624,069 -347,071 -423,602 -500,267总流动资产27,989,335 30,645,596 32,640,592 35,148,194 38,300,089其他91,375-604,345 -305,152 -299,410 -293,783固定资产8,848,293 10,767,410 12,190,338 13,023,801 12,982,817营运现金流6,978,962 7,932,016 2,676,659 2,980,949 3,132,014无形资产306,926 250,715 130,80687,20343,600长期投资257,770 259,297 259,297 259,297 259,297资本开支-2,123,176 -2,900,000 -2,900,000 -2,900,000 -2,864,040其他固定资产1,371,516 1,078,270 1,078,270 1,078,270 1,078,270其他投资活动-778,325 -1,376,190510,532 510,532 496,427总资产38,773,840 43,001,288 46,299,303 49,596,765 52,664,074投资活动现金流-2,901,501 -4,276,190 -2,389,468 -2,389,468 -2,367,613应付账款9,868,687 12,917,286 13,175,632 13,439,144 13,707,927短期银行借款1,538,897 1,989,981 1,950,181 1,911,178 1,872,954负债变化203,285 451,084-39,800 -39,004 -38,224其他短期负债465,873 251,567 251,567 251,567 251,567股本变化-212,1830000总短期负债11,873,457 15,158,834 15,377,380 15,601,889 15,832,448股息-987,038 -1,047,715 -605,865 -739,461 -873,292长期银行借款00000其他融资活动-245,466 -3,535,443 -305,152 -299,410 -293,783其他负债2,189,494 1,481,986 1,451,986 1,451,986 1,451,986融资活动现金流-1,241,402 -4,1