请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：41.86元/股 分析师：陈鼎如 执业证书编号：S0740521080001 Email：chendr@r.qlzq.com.cn 联系人：方城林 Email：fangcl@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,666 流通股本(百万股) 2,329 市价(元) 41.86 市值(百万元) 111,582 流通市值(百万元) 97,503 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 28,633 34,102 41,771 50,980 62,015 增长率yoy% 14% 19% 22% 22% 22% 净利润（百万元） 1,146 1,188 1,476 1,960 2,940 增长率yoy% 6% 4% 24% 33% 50% 每股收益（元） 0.43 0.45 0.55 0.74 1.10 每股现金流量 1.35 6.27 -7.68 -0.39 -0.06 净资产收益率 3% 3% 4% 5% 6% P/E 97.4 94.0 75.6 56.9 38.0 P/B 3.1 3.0 2.9 2.7 2.6 PEG 15.3 25.9 3.1 1.7 0.8 备注：股价为4月8日收盘价 投资要点  事件：公司4月8日发布2021年年报，公司2021年实现营业收入341.02亿元，同比增长19.10%，实现归母净利润11.88亿元，同比增长3.63%，实现扣非归母净利润7.06亿元，同比下滑19.05%。  收入稳步增长，新品占比提升短期引起利润下滑。收入端，公司实现营收341.02亿元，完成了年度预算的107.09%，营业收入增速达19.10%，是自2010年以来的最高增速。单四季度来看，2021Q4实现营业收入157.59亿元，同比增长19.71%，环比增长90.81%，四季度交付量占到全年的46.21%。利润端，公司2021年实现归母净利润11.88亿元，同比增长3.63%，扣非归母净利润7.06亿元，同比下滑19.05%。单四季度，公司归母净利润为4.05亿元，同比下滑21.03%，扣非归母净利润为0.39亿元，同比下滑88.56%。公司全年毛利率为12.49%（同比-1.32pct），2021Q4毛利率为10.23%（同比-3.82pct），公司在营收保持稳步增长的情况下，利润出现较大的下滑，主要原因是公司新品交付占比扩大，引起毛利率下滑，同时产品交付初期的售后保障成本较高，引起净利润率下滑较多。  主业增长较快，外贸业务短期受疫情影响出现萎缩。分产品来看，公司航空发动机及衍生产品营收为318.85亿元，同比增长21.87%，毛利率为11.95%，下滑2.86pct，航空发动机作为公司的主营业务，保持了相对较高的营收增速，毛利率下降主要新产品交付占比增加。外贸出口营收为12.92亿元，同比下滑14.42%，毛利率为7.65%，下滑2.30pct，外贸出口因合并报表范围减少和疫情影响出现较大幅度的收入下滑，毛利率也因业务规模的萎缩而出现下滑。非航空产品及其他营收为4.89亿元，同比下滑17.55%，毛利率为27%，提升14.97pct，主要是工贸型子公司材料销售收入减少，毛利率上升主要是部分高毛利产品销量增加。  公司经营稳健，持续加大研发投入。公司2021年三费占比为7.16%，同比下降0.82pct，其中，销售费用率同比上升0.36pct，管理费用率同比下降0.33pct，财务费用率同比下降0.86pct，整体来看，公司经营仍保持稳健。公司2021年新品交付引起的售后保障费用体现在销售费用中，2021年销售费用为4.84亿元，同比增长59.93%，2021Q4销售费用为2.53亿元，同比增长156.79%，随着新产品技术状态的不断优化完善，有望看到公司销售费用大幅下降。公司2021年研发投入为6.45亿元，同比增长8.49%，开展了334项（同比+26.04%）关键技术研究，公司持续加大研发投入，增强了产品的竞争力。  在手订单饱满，经营状况良好。公司2021年经营性现金流为167.04亿元，同比增长362.90%，公司现金流状况良好。本报告期末，公司合同负债为217.52亿元，同比增长675.34%，表明公司在手订单饱满充裕。存货同增9.45%达到205.15亿元，表明公司交货节奏良好。  投资建议：公司新产品交付占比持续提升，短期对公司盈利能力产生不利影响，随着产品成熟度不断提速，盈利能力有望恢复。我们下调公司盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为417.71亿元、509.80亿元和620.15亿元（2022-2023原值为429.35亿元和521.11亿元），毛利率分别为11.96%、12.37%和12.8%，归母净利润分别为14.76亿元、19.60亿元和29.40亿元（2022-2023原值为19.88亿元和24.67亿元），航空发动机技术难度大，研制生产壁垒高，公司作为航空发动机行业龙头，在行业内的垄断性和稀缺性强，维持“买入”评级。  风险提示事件：军品订单不及预期；产品交付不及预期；盈利预测不及预期。 新品交付占比提升，收入稳步增长，盈利短期承压 航发动力（600893）/国防军工 证券研究报告/公司点评 2022年4月8日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 盈利预测表 [Table_Finance2] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 15,907 12,531 15,294 18,605 营业收入 34,102 41,771 50,980 62,015 应收票据 3,695 3,686 4,373 5,865 营业成本 29,842 36,776 44,673 54,076 应收账款 12,945 14,551 17,667 21,093 税金及附加 71 118 131 150 预付账款 2,753 1,583 2,001 2,714 销售费用 484 557 612 661 存货 20,515 28,416 34,790 40,701 管理费用 1,884 2,035 2,178 2,308 合同资产 0 0 0 0 研发费用 473 501 531 563 其他流动资产 6,487 6,667 6,692 6,735 财务费用 73 114 613 852 流动资产合计 62,303 67,434 80,817 95,714 信用减值损失 -167 -170 -170 -170 其他长期投资 46 46 46 46 资产减值损失 -327 -350 -350 -350 长期股权投资 2,275 1,728 1,810 1,893 公允价值变动收益 -28 -30 -30 -30 固定资产 18,543 18,092 17,676 17,293 投资收益 388 380 380 380 在建工程 2,833 2,833 2,833 2,833 其他收益 146 150 150 150 无形资产 2,450 2,492 2,572 2,690 营业利润 1,306 1,650 2,222 3,384 其他非流动资产 2,198 1,904 1,921 1,964 营业外收入 128 130 130 130 非流动资产合计 28,345 27,096 26,858 26,718 营业外支出 27 30 30 30 资产合计 90,648 94,530 107,675 122,432 利润总额 1,407 1,750 2,322 3,484 短期借款 1,586 21,326 26,257 32,121 所得税 176 219 291 436 应付票据 12,091 13,911 17,221 21,173 净利润 1,231 1,531 2,031 3,048 应付账款 10,505 11,033 13,536 16,547 少数股东损益 44 54 72 108 预收款项 0 1,890 2,016 1,315 归属母公司净利润 1,187 1,477 1,959 2,940 合同负债 21,752 752 918 1,116 NOPLAT 1,295 1,630 2,567 3,794 其他应付款 3,520 4,873 4,373 4,122 EPS（摊薄） 0.45 0.55 0.74 1.10 一年内到期的非流动负债 427 139 143 177 其他流动负债 664 709 720 747 主要财务比率 流动负债合计 50,546 54,633 65,184 77,318 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 646 453 507 576 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 19.1% 22.5% 22.0% 21.6% 其他非流动负债 -481 -2,080 -1,211 -1,346 EBIT增长率 -13.8% 25.8% 57.5% 47.8% 非流动负债合计 165 -1,627 -704 -770 归母公司净利润增长率 3.6% 24.3% 32.7% 50.0% 负债合计 50,711 53,006 64,480 76,549 获利能力 归属母公司所有者权益 37,452 38,984 40,584 43,164 毛利率 12.5% 12.0% 12.4% 12.8% 少数股东权益 2,486 2,540 2,612 2,719 净利率 3.6% 3.7% 4.0% 4.9% 所有者权益合计 39,937 41,524 43,196 45,884 ROE 3.0% 3.6% 4.5% 6.4% 负债和股东权益 90,648 94,530 107,675 122,432 ROIC 4.4% 3.4% 4.8% 6.3% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 42.5% 43.4% 55.9% 56.1% 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 5.5% 47.8% 59.5% 68.7% 经营活动现金流 16,704 -20,465 -1,028 -166 流动比率 1.2 1.2 1.2 1.2 现金收益 2,894 3,341 4,309 5,540 速动比率 0.8 0.7 0.7 0.7 存货影响 -1,771 -7,901 -6,373 -5,911 营运能力 经营性应收影响 -7,627 -76 -3,871 -5,282 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 经营性应付影响 4,175 5,590 5,439 6,011 应收账款周转天数 112 118 114 113 其他影响 19,033 -21,418 -531 -524 应付账款周转天数 115 105 99 100 投资活动现金流 -8,898 -105 -1,089 -1,143 存货周转天数 237 239 255 251 资本支出 -3,229 -1,287 -1,329 -1,375 每股指标（元） 股权投资 -518