有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 水井坊 600779.SH 公司研究 | 中报点评 ⚫ 公司发布22年半年报，22H1营收20.74亿元（yoy+12.9%)，归母净利润3.70亿元（yoy-2.0%)；其中22Q2营收6.59亿元（yoy+10.4%），归母净利润0.07亿元（yoy+116.9%），二季度在疫情影响下，公司盈利转正，整体业绩向好。 ⚫ 白酒持续量价齐升，合同负债增速较高。22H1，公司白酒销量和吨价分别提升5.7%和5.5%，量价齐升。分产品，高档白酒收入19.84亿元（yoy+11.4%），中档白酒收入0.61亿元（yoy+13.9%），产品结构与去年同期基本一致。分渠道，22H1公司批发代理、新渠道及团购收入分别为19.26亿元（yoy+19.4%）和1.20亿元（yoy-46.1%），批发代理渠道稳定增长，但预计新渠道及团购受疫情影响较大。22Q2末合同负债余额8.57亿元，同比提升34.1%，渠道打款积极性仍较高，看好下半年业绩增速恢复。 ⚫ 毛利率稳定提升，积极拓展渠道加强品牌塑造。22H1毛利率84.8%(yoy+0.3pct)，保持提升趋势；销售费用率为33.6%(yoy+1.8pct)，主要系广告促销费和销售人员薪酬增加，公司加强品牌塑造和新版典藏和井台等产品的推广；管理费用率为9.9% (yoy+1.0pct)；税金及附加占营收比重为17.3%(yoy+1.7pct)。综合，22H1销售净利率17.8%(yoy-2.7pct)。其中22Q2，公司毛利率84.6%(yoy+1.1pct)，销售费用率43.3%(yoy-9.4pct)，主要因为去年同期销售费用率较高；22Q2销售净利率1.1% (yoy+8.1pct)，盈利同比转正，边际盈利能力改善。 ⚫ 新品推进强化圈层营销，渠道变革加速市场拓张。国内疫情好转，宏观经济逐步恢复，各地堂食重新开放，宴席等场景恢复，整体环境利好白酒消费。边际上，典藏、井台和臻酿八号的批价分别为670元、440元和320元，环比保持稳定。公司推出升级版典藏、井台，有望逐步替代老版产品，推动批价上行。22H1新井台铺货数量稳步提升，新典藏团购企业数量增至2000多家，预计两款产品有望逐步放量，贡献业绩增量，引领产品结构升级。 ⚫ ⚫ 下调营收和毛利率，上调费用率，预测公司22-24年每股收益分别为2.83、3.53和4.23元（原预测为2.93、3.68和4.49元）。结合可比公司，维持前次估值，给予22年40倍PE，目标价 113.2元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,006 4,632 5,416 6,511 7,673 同比增长(%) -15.1% 54.1% 16.9% 20.2% 17.8% 营业利润(百万元) 965 1,669 1,901 2,366 2,840 同比增长(%) -12.4% 73.0% 13.9% 24.5% 20.0% 归属母公司净利润(百万元) 731 1,199 1,383 1,722 2,066 同比增长(%) -11.5% 64.0% 15.4% 24.5% 20.0% 每股收益（元） 1.50 2.46 2.83 3.53 4.23 毛利率(%) 84.2% 84.5% 85.2% 85.8% 86.3% 净利率(%) 24.3% 25.9% 25.5% 26.4% 26.9% 净资产收益率(%) 34.4% 50.3% 43.2% 40.1% 38.2% 市盈率 52.9 32.3 28.0 22.5 18.7 市净率 18.1 14.7 10.2 8.1 6.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年07月26日） 79.2元 目标价格 113.2元 52周最高价/最低价 145.95/63.61元 总股本/流通A股（万股） 48,837/48,836 A股市值（百万元） 38,679 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022年07月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.52 -6.29 21.98 -38.12 相对表现 -3.7 -2.55 17.11 -17.94 沪深300 1.18 -3.74 4.87 -20.18 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 2022-07-05 22Q1短期承压，高端战略稳步推进 2022-04-24 核心产品量价齐升，三季度业绩高增长 2021-11-01 收入短期承压盈利转正，新品推进圈层营销可期 买入（维持） 水井坊中报点评 —— 收入短期承压盈利转正，新品推进圈层营销可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 下调营收和毛利率，上调费用率，预测公司22-24年每股收益分别为2.83、3.53和4.23元（原预测为2.93、3.68和4.49元）。结合可比公司，维持前次估值，给予22年40倍PE，目标价 113.2元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 产品价格波动风险。公司体量较少，属于价格跟随者。公司销售情况较佳也部分源自于高端酒提价带来的性价比提升，如果高端酒提价行情结束，公司可能面临价格天花板及性价比下行风险，可能对公司销售造成不利影响。 ⚫ 消费需求不及预期风险。严控“三公消费”造成了白酒行业一段时期的萎靡，受此影响白酒终端消费的需求逐渐向商务及大众化转变。若消费需求不及预期，可能对公司造成不利影响。 ⚫ 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司营收和利润造成不利影响。 水井坊中报点评 —— 收入短期承压盈利转正，新品推进圈层营销可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,330 1,890 2,828 3,845 4,949 营业收入 3,006 4,632 5,416 6,511 7,673 应收票据、账款及款项融资 9 13 9 10 12 营业成本 475 717 802 923 1,049 预付账款 36 77 90 108 127 营业税金及附加 468 736 861 1,035 1,220 存货 1,879 2,197 2,456 2,826 3,212 营业费用 841 1,227 1,502 1,773 2,082 其他 10 10 6 4 5 管理费用及研发费用 281 325 381 451 532 流动资产合计 3,265 4,187 5,388 6,793 8,305 财务费用 (23) (37) (23) (33) (44) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 13 5 7 8 7 固定资产 534 501 947 1,214 1,390 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 228 705 365 195 110 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 123 120 109 98 87 其他 14 11 14 13 13 其他 217 379 304 341 322 营业利润 965 1,669 1,901 2,366 2,840 非流动资产合计 1,102 1,704 1,724 1,848 1,909 营业外收入 3 3 3 3 3 资产总计 4,367 5,891 7,113 8,641 10,215 营业外支出 9 36 17 21 24 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 958 1,636 1,887 2,349 2,819 应付票据及应付账款 631 1,015 1,134 1,305 1,483 所得税 227 437 504 627 752 其他 1,585 2,218 2,178 2,506 2,696 净利润 731 1,199 1,383 1,722 2,066 流动负债合计 2,216 3,233 3,312 3,811 4,179 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 731 1,199 1,383 1,722 2,066 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.50 2.46 2.83 3.53 4.23 其他 15 26 26 26 26 非流动负债合计 15 26 26 26 26 主要财务比率 负债合计 2,231 3,259 3,339 3,837 4,206 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 488 488 488 488 488 营业收入 -15.1% 54.1% 16.9% 20.2% 17.8% 资本公积 387 270 395 395 395 营业利润 -12.4% 73.0% 13.9% 24.5% 20.0% 留存收益 1,260 1,873 2,890 3,920 5,126 归属于母公司净利润 -11.5% 64.0% 15.4% 24.5% 20.0% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,136 2,632 3,774 4,804 6,009 毛利率 84.2% 84.5% 85.2% 85.8% 86.3% 负债和股东权益总计 4,367 5,891 7,113 8,641 10,215 净利率 24.3% 25.9% 25.5% 26.4% 26.9% ROE 34.4% 50.3% 43.2% 40.1% 38.2% 现金流量表 ROIC 33.8% 50.1% 42.9% 39.8% 37.9% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 731 1,199 1,383 1,722 2,066 资产负债率 51.1% 55.3% 46.9% 44.4% 41.2% 折旧摊销 65 73 30 39 45 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (23) (37) (23) (33) (44) 流动比率 1.47 1.30 1.63 1.78 1.99 投资损失 0 0 0 0 0 速动比率 0.61 0.62 0.89 1.04 1.22 营运资金变动 466 555 (116) 77 (23) 营运能力 其它 (394) (161) 75 (37) 19 应收账款周转率 194.1