业绩短期承压，营销改革与新品研发蓄力中长期增长

2025年08月28日九芝堂(000989.SZ) 业绩短期承压，营销改革与新品研发蓄力中长期增长 事件：公司发布2025年中报。 2025年上半年，公司实现营业收入12.65亿元，同比下降24.71%；实现归母净利润1.44亿元，同比下降29.71%；实现扣非归母净利润1.36亿元，同比下降28.45%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入4.59亿元，同比下降23.52%；实现归母净利润0.27亿元，同比下降54.58%；实现扣非归母净利润0.22亿元，同比下降57.27%。2025年上半年公司业绩承压主要系受外部环境、市场因素以及内部改革带来的短期调整等综合因素影响，公司部分产品销售收入下降。 医药工业板块短期承压，营销改革蓄力后续增长。 2025年上半年，公司医药工业板块实现营收12.29亿元/-25.06%；医药商业板块实现营收0.33亿元/-3.12%；分产品看，OTC系列实现营收5.83亿元/-36.05%；处方药系列实现营收6.36亿元/-10.67%；大健康系列实现营收0.12亿元/-20.88%。报告期内，公司全力推进营销改革，其中股份公司进一步梳理价格政策及各项营销制度，线上线下协同发展，优化产销一体模式，进行组织架构调整；友搏药业持续优化营销模式，深度挖掘合作团体协作优势推动市场纯销稳步增长，深入推进学术推广模式优化升级；成都金鼎药业完成价值营销体系下全终端营销模式的优化，构建“线下筑基、线上突破”的双轮驱动格局；海南药业创新升级营销体系，有力拉动销售增长；斯奇生物以学术为引领，聚焦优势品种对产品渠道和价格进行维护，同时开展新渠道销售模式探索；营销改革的持续推进有望奠定长期发展基础。 李奔分析师SAC执业证书编号：S1450523110001liben@essence.com.cn 在研项目有序推进，干细胞药物市场广阔。 冯俊曦分析师SAC执业证书编号：S1450520010002fengjx@essence.com.cn 2025年上半年，公司加快创新研发进度，多个产品取得积极进展：（1）北京美科的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验已完成Ⅱa期45例全部受试者入组；人骨髓间充质干细胞注射液治疗自身免疫性肺泡蛋白沉积症的临床试验已完成10例全部受试者的入组，并于2025年3月获NMPA批准开展治疗孤独症的临床试验（8月26日已召开临床试验启动会）；（2）YB209项目完成免疫原性研究的方法开发和验证，完成Ⅰ期临床收尾、关闭实验中心；（3）YB211项目完成临床样品制备、2段生殖毒性试验、PK-PD启动，完成临床Ⅰ期试验并全面启动临床Ⅱ期试验，截至中报披露日入组44例；（4）中药经典名方YB106、YB107按项目研发计划正常推进；（5）持续开展已上市品种二次开发研究工作，重点推进公司大品种和潜力品种的再评价研究。公司多领域阶梯式的研发布局有望助力中长期可持续发展。 胡雨晴分析师SAC执业证书编号：S1450524080002huyq4@essence.com.cn 谢嘉豪联系人SAC执业证书编号：S1450123100072xiejh5@essence.com.cn 相关报告 投资建议：结合业务现状和发展规划，我们假设2025年-2027年OTC系列收入增速分别为0%、8%、10%，处方药系列收入增速分别为5%、10%、10%。根据以上假设，我们预计公司2025年-2027年的营业收入分别为24.17亿元、26.29亿元、28.87亿元，归母净利润分别为2.24亿元、2.92亿元、3.66亿元。参考同仁堂、天士力、众生药业、康缘药业等可比公司估值水平，同时考虑到公司的研发布局与成长性，给予公司2026年40倍PE估值，对应12个月目标价13.66元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：行业政策变化风险、原材料供应不足及价格波动风险、产品研发进展不及预期的风险。 1.盈利预测与估值分析 1.1.盈利预测 上市公司营业收入按产品系列分主要来自OTC及处方药，考虑到2025年公司OTC及处方药部分产品受外部环境、市场因素等影响处于库存消化阶段，2026年起有望逐步回归增长，我们预计公司OTC系列产品在2025-2027年营业收入分别为11.34亿元、12.24亿元、13.47亿元，分别同比增长分别为0%、8%、10%；处方药系列产品在2025-2027年营业收入分别为11.89亿元、13.07亿元、14.38亿元，分别同比增长5%、10%、10%。 根据相关假设，我们预计2025-2027年公司分别实现营收24.17亿元、26.29亿元、28.87亿元，分别同比增长1.9%、8.8%、9.8%；分别实现归母净利润2.24亿元、2.92亿元、3.66亿元，分别同比增长3.5%、30.6%、25.3%。 1.2.估值分析 公司以中药业务为核心，逐步探索布局干细胞等创新产品，我们选择主业相近或研发能力领先的中药企业同仁堂、天士力、众生药业、康缘药业作为可比公司，4家可比公司2025-2027年的平均PE为33.09倍、28.67倍和24.75倍。考虑到九芝堂的经营情况有望在2026年逐步企稳回升，且前瞻性布局的干细胞药物等产品市场空间可观，长期成长性较佳，我们给予一定的估值溢价，给予2026年40倍PE估值，对应12个月目标价13.66元/股，给予买入-A的投资评级。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034