公司点评：地面业务占比提升，盈利短期承压

敬请参阅最后一页特别声明 1 3月29日晚，公司发布23年年报，报告期内实现营业收入2.87亿元，同比增长3.44%；实现归母净利润0.8亿元，同比下滑39.96%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比下滑37.66%。业绩略低于市场预期。 产销量增长显著，产品结构变化导致盈利能力承压。报告期内，公司芯片产量132万颗，同比增长165.13%，待确认收入的发出商品增加，销售量同比增长50.83%。由于产品结构变化以及下游行业价格体系的影响，公司营业收入增长低于产品销售量增长，主营相控阵T/R芯片实现收入2.79亿元，同比增长6.87%，地面相控阵芯片占比提升，导致芯片业务毛利率同比下降8.95PP至62.3%。公司加大研发投入，2023年度研发费用同比增长57.18%至6803万元，占收比达23.67%。此外报告期内公司新增经营场所产生的租赁费用增加，综合以上因素，公司23年归母净利润0.8亿元，同比下降39.96%。 保持技术领先优势，扩展下游应用领域。地面雷达领域公司研制的超高集成度T/R芯片作为关键国产元器件应用于多个重要型号项目，目前已进入量产阶段；在卫星通信领域，公司研制的以多通道多波束模拟波束赋形芯片为代表的T/R芯片已进入量产阶段并持续交付中，同时公司持续进行卫星通信T/R 芯片解决方案的迭代研制；机载领域研制的多通道波束赋形芯片和收发前端芯片已经用户系统验证，多个型号装备中逐步进入量产阶段，有望成为公司新的成长点。 持续扩充产能，步入发展快车道。22年公司IPO募资5亿元用于相控阵芯片项目建设，其中4亿元投向新一代相控阵T/R芯片研发及产业化建设，预计年新增产能100万颗，新增销售收入3亿元，助推公司开拓地面、机载、舰载相控阵雷达市场，加速新曲线成型。 我们预计公司24-26年归母净利润1.4亿元、2.1亿元、3.1亿元，对应PE为63/42/29倍，维持“增持”评级。 核心技术泄露风险；人员流失风险；客户集中度较高风险；市场竞争加剧。 010020030040050060070080090037.0049.0061.0073.0085.0097.00109.00230331230630230930231231人民币(元)成交金额(百万元)成交金额铖昌科技沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2 11 2 78 2 87 4 84 6 98 9 75 货币资金 67 498 507 432 376 454 增长率 31.7% 3.4% 68.3% 44.4% 39.6% 应收款项 284 372 454 566 709 811 主营业务成本 -49 -80 -108 -187 -276 -394 存货 79 126 187 231 318 432 %销售收入 23.0% 28.7% 37.7% 38.7% 39.5% 40.4% 其他流动资产 203 211 18 52 88 129 毛利 162 198 179 297 422 581 流动资产 633 1,206 1,167 1,281 1,491 1,826 %销售收入 77.0% 71.3% 62.3% 61.3% 60.5% 59.6% %总资产 84.4% 85.1% 78.8% 79.2% 80.8% 84.0% 营业税金及附加 -2 -2 0 -1 -2 -3 长期投资 55 83 88 88 88 88 %销售收入 1.0% 0.7% 0.1% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 44 64 167 228 249 243 销售费用 -8 -10 -10 -17 -23 -29 %总资产 5.9% 4.5% 11.3% 14.1% 13.5% 11.2% %销售收入 4.0% 3.6% 3.5% 3.5% 3.3% 3.0% 无形资产 11 9 19 14 11 10 管理费用 -15 -18 -25 -40 -57 -76 非流动资产 117 211 314 335 353 347 %销售收入 6.9% 6.4% 8.8% 8.3% 8.1% 7.8% %总资产 15.6% 14.9% 21.2% 20.8% 19.2% 16.0% 研发费用 -30 -43 -68 -106 -140 -175 资产总计 7 51 1 ,418 1 ,481 1 ,616 1 ,844 2 ,173 %销售收入 14.1% 15.6% 23.7% 22.0% 20.0% 18.0% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 108 125 75 132 201 297 应付款项 3 15 39 22 32 46 %销售收入 51.0% 45.0% 26.1% 27.2% 28.8% 30.5% 其他流动负债 33 24 11 47 68 94 财务费用 0 1 7 10 8 9 流动负债 36 39 50 69 100 140 %销售收入 -0.1% -0.5% -2.5% -2.0% -1.2% -0.9% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -8 -6 -13 -12 -3 -2 其他长期负债 17 14 22 15 15 15 公允价值变动收益 1 1 2 0 0 0 负债 53 53 72 84 115 155 投资收益 4 4 2 5 6 7 普通股股东权益 698 1,364 1,408 1,533 1,729 2,018 %税前利润 2.3% 2.8% 2.3% 3.3% 2.6% 2.1% 其中：股本 84 112 157 157 157 157 营业利润 152 140 83 150 228 326 未分配利润 188 308 339 463 660 949 营业利润率 71.9% 50.5% 29.0% 31.0% 32.6% 33.4% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 3 2 -3 0 0 0 负债股东权益合计 7 51 1 ,418 1 ,481 1 ,616 1 ,844 2 ,173 税前利润 155 142 80 150 228 326 利润率 73.3% 51.2% 27.8% 31.0% 32.6% 33.4% 比率分析 所得税 5 -9 0 -10 -15 -22 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 -3.5% 6.7% 0.2% 6.6% 6.6% 6.6% 每股指标 净利润 160 133 80 140 212 305 每股收益 1.908 1.187 0.509 0.894 1.357 1.945 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.318 12.202 8.996 9.790 11.048 12.893 归属于母公司的净利润 1 60 1 33 80 1 40 2 12 3 05 每股经营现金净流 0.261 -0.045 -0.093 -1.083 0.190 0.911 净利率 75.8% 47.8% 27.7% 28.9% 30.4% 31.2% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 22.94% 9.73% 5.66% 9.13% 12.29% 15.09% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 21.31% 9.36% 5.38% 8.66% 11.52% 14.02% 净利润 160 133 80 140 212 305 投入资本收益率 15.96% 8.52% 5.30% 8.00% 10.82% 13.72% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 16 16 35 43 41 44 主营业务收入增长率 20.60% 31.69% 3.44% 68.31% 44.39% 39.61% 非经营收益 -5 -3 -6 1 -6 -7 EBIT增长率 155.60% 16.19% -40.00% 75.57% 52.61% 47.85% 营运资金变动 -150 -150 -123 -353 -218 -199 净利润增长率 251.71% -17.02% -39.96% 75.63% 51.79% 43.31% 经营活动现金净流 22 -5 -14 -170 30 1 43 总资产增长率 27.54% 88.90% 4.43% 9.17% 14.10% 17.82% 资本开支 -24 -76 -117 -58 -56 -36 资产管理能力 投资 -190 0 190 171 -20 -20 应收账款周转天数 260.0 295.8 425.7 290.0 250.0 200.0 其他 4 5 4 5 6 7 存货周转天数 492.4 468.9 526.6 450.0 420.0 400.0 投资活动现金净流 -209 -70 78 1 18 -70 -49 应付账款周转天数 12.6 35.9 84.4 36.0 36.0 36.0 股权募资 0 536 0 0 0 0 固定资产周转天数 55.0 75.9 156.8 135.0 101.8 69.0 债权募资 0 0 0 -8 0 0 偿债能力 其他 -1 -28 -54 -16 -16 -16 净负债/股东权益 -36.89% -50.45% -36.01% -29.51% -24.07% -25.48% 筹资活动现金净流 -1 5 07 -54 -24 -16 -16 EBIT利息保障倍数 -362.8 -89.8 -10.4 -13.5 -24.0 -34.6 现金净流量 -188 4 32 9 -75 -56 78 资产负债率 7.07% 3.77% 4.89% 5.19% 6.23% 7.12% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 3 6 8 29 增持 0 2 2 3 2 中性 0 0 0 0 2 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 1.40 1.25 1.27 1.18 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-12-31 增持 122.00 137.00～137.00 2 2023-03-29 增持 126.15 N/A 3 2023-08-29 增持 72.78 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 05010015020022.0036.0050.0064.0078.0092.001