Q2单位盈利略有承压，看好涂覆+海外业务占比提升带来业绩增量

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2023年09月04日 恩捷股份（002812.SZ） Q2单位盈利略有承压，看好涂覆+海外业务占比提升带来业绩增量 恩捷股份披露2023年半年报，23Q2毛利率有所承压。2023H1公司实现营收55.7亿，同比-3%；归母净利润14.1亿，同比-30%；扣非归母净利润13.4亿，同比-31%。其中Q2实现营收30.0亿，环比+17%；归母净利润7.6亿，环比+16%；扣非归母净利润7.2亿，环比+14%。23Q2综合毛利率41.4%，环比-4.7pct；净利率26.8%，环比+0.4pct。 1）量：根据SPIR数据，2023H1国内锂电池隔膜出货量约66亿平，湿法隔膜出货48.7亿平，占比约73.8%。23H1公司湿法隔膜出货量国内第一，市占率45%，预计出货22亿平，其中Q2预计出货12亿平，环比+19%。 2）价：当收入端仅考虑隔膜的情况下，对应23Q2隔膜单平售价2.50元，环比-3%，主要系供需格局逆转导致市场竞争加剧，公司为保份额及开工率主动进行调价。展望下半年，随着传统厂商新增产能的集中释放，叠加新参与者的进入，我们认为隔膜价格竞争或将持续。 3）利：当利润端仅考虑隔膜的情况下，对应23Q2隔膜单平净利0.63元，环比-3%；单平扣非净利0.60元，环比-5%，主要受售价调整影响。考虑到公司未来涂覆出货比例+海外客户占比逐步提升，以及在干法等方面的布局，我们预计公司盈利能力将恢复稳健增长。 在线涂覆+干法产线持续投入，公司成本控制能力卓越。1）涂覆方面，公司拥有全球独创在线涂覆技术，能够在快速提高产能的同时提升良率及收率，降本增效成果明显。目前公司正在加速在线涂覆产线的安装，有望进一步推动涂覆出货提升，助力公司业绩进一步增长。2）干法方面，公司采用吹膜法生产工艺（与Celgard合作），效率高且品质优。目前具备量产条件的干法产线已实现满负荷生产，并对国内某大客户实现批量供应。预计今年可完成10亿平产能对应的设备安装，部分产线预计可贡献收入。 匈牙利产能即将落地，看好公司海外成长潜力。当前公司已在匈牙利建设首个海外生产基地，一期规划超4亿平，包括4条基膜产线和多条在线/离线涂覆产线。目前部分基膜产线已完成安装，部分涂覆产线处于调试阶段，预计各产线将在今年陆续投产。同时，公司与海外电池企业及车企签订保供协议，为新产能消化提供保障。2024年随着匈牙利工厂产能逐步释放，海外需求逐步爆发，坚定看好公司在海外市场的发展潜力。 盈利预测：考虑到隔膜行业的竞争加剧，我们调整2023-2025年公司归母净利润为35.6、48.1、64.3亿元，同比增长-11.0%、34.9%、33.8%，对应2023-2025年PE为17.9x、13.3x、9.9x。因行业竞争可能持续，从而导致公司的盈利水平或存在一定的不确定性，因此调整为“增持”评级。 风险提示：新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落地不及预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,982 12,591 13,131 17,360 22,985 增长率yoy（%） 86.4 57.7 4.3 32.2 32.4 归母净利润（百万元） 2,718 4,000 3,562 4,806 6,432 增长率yoy（%） 143.6 47.2 -11.0 34.9 33.8 EPS最新摊薄（元/股） 2.78 4.09 3.64 4.92 6.58 净资产收益率（%） 19.9 22.3 16.6 18.3 19.7 P/E（倍） 23.5 16.0 17.9 13.3 9.9 P/B（倍） 4.6 3.6 3.0 2.5 2.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年9月1日收盘价 增持（调低） 股票信息 行业 电池 前次评级 买入 9月1日收盘价(元) 65.26 总市值(百万元) 63,808.13 总股本(百万股) 977.75 其中自由流通股(%) 76.02 30日日均成交量(百万股) 8.85 股价走势 作者 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com 分析师 林卓欣 执业证书编号：S0680522120002 邮箱：linzhuoxin@gszq.com 相关研究 1、《恩捷股份（002812.SZ）：业绩符合预期，关注隔膜龙头海外市场放量》2023-05-03 2023年09月04日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9463 14967 16498 26781 29764 营业收入 7982 12591 13131 17360 22985 现金 1833 3954 7645 10108 13383 营业成本 4002 6568 7390 9735 12851 应收票据及应收账款 4774 7197 5287 11218 10636 营业税金及附加 37 58 60 80 105 其他应收款 8 21 9 30 22 营业费用 74 74 79 101 126 预付账款 226 220 246 370 445 管理费用 216 323 460 556 690 存货 1681 2463 2200 3943 4166 研发费用 409 724 853 1128 1494 其他流动资产 939 1111 1111 1111 1111 财务费用 153 212 201 196 220 非流动资产 16660 23655 24074 31067 39967 资产减值损失 -11 -43 0 0 0 长期投资 4 5 6 8 9 其他收益 134 156 143 145 148 固定资产 10878 14307 15022 21194 29107 公允价值变动收益 0 10 0 0 0 无形资产 561 1054 1208 1373 1564 投资净收益 27 23 18 22 20 其他非流动资产 5217 8290 7837 8492 9285 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 26122 38623 40572 57848 69730 营业利润 3217 4769 4249 5731 7667 流动负债 6934 13559 14550 16886 16426 营业外收入 5 2 0 0 0 短期借款 4116 9528 11300 11101 10655 营业外支出 3 6 6 6 6 应付票据及应付账款 1138 2330 1572 3568 3217 利润总额 3220 4765 4243 5725 7661 其他流动负债 1680 1702 1679 2216 2554 所得税 333 553 492 664 889 非流动负债 4651 6209 5363 5756 6122 净利润 2887 4212 3751 5060 6772 长期借款 3216 4605 3759 4152 4518 少数股东损益 169 212 188 254 340 其他非流动负债 1435 1604 1604 1604 1604 归属母公司净利润 2718 4000 3562 4806 6432 负债合计 11585 19768 19913 22642 22548 EBITDA 4428 6596 5723 7408 9733 少数股东权益 705 1128 1317 1571 1911 EPS（元） 2.78 4.09 3.64 4.92 6.58 股本 892 892 978 978 978 资本公积 7636 7685 7685 7685 7685 主要财务比率 留存收益 5462 9192 12943 18003 24775 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 13832 17726 19342 33635 45271 成长能力 负债和股东权益 26122 38623 40572 57848 69730 营业收入(%) 86.4 57.7 4.3 32.2 32.4 营业利润(%) 144.3 48.3 -10.9 34.9 33.8 归属于母公司净利润(%) 143.6 47.2 -11.0 34.9 33.8 获利能力 毛利率(%) 49.9 47.8 43.7 43.9 44.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) 34.0 31.8 27.1 27.7 28.0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 19.9 22.3 16.6 18.3 19.7 经营活动现金流 1419 504 6116 6947 8772 ROIC(%) 14.2 14.3 11.1 12.6 14.1 净利润 2887 4212 3751 5060 6772 偿债能力 折旧摊销 801 1068 885 1140 1622 资产负债率(%) 44.3 51.2 49.1 39.1 32.3 财务费用 153 212 201 196 220 净负债比率(%) 49.4 65.8 43.0 28.1 14.1 投资损失 -27 -23 -18 -22 -20 流动比率 1.4 1.1 1.1 1.6 1.8 营运资金变动 -2510 -5202 1297 572 179 速动比率 1.0 0.8 0.9 1.3 1.5 其他经营现金流 114 236 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -3715 -5686 -3317 -4816 -5605 总资产周转率 0.3 0.4 0.3 0.4 0.4 资本支出 3996 5258 3466 5547 6256 应收账款周转率 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 长期投资 711 -295 -1 -1 -1 应付账款周转率 3.5 3.8 3.8 3.8 3.8 其他投资现金流 991 -723 148 729 649 每股指标（元） 筹资活动现金流 1613 6779 -880 530 556 每股收益(最新摊薄) 2.78 4.09 3.64 4.92 6.58 短期借款 2320 5412 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.45 0.52 6.26 7.10 8.97 长期借款 -206 1389 -846 393 366 每股净资产(最新摊薄) 14.10 18.08 21.72 26.64 33.21 普通股增加 6 0 85 0 0 估值比率 资本公积增加 407 50 0 0 0 P/E 23.5 16.0 17.9 13.3 9.9 其他筹资现金流 -913 -71 -120 137 190 P/B 4.6 3.6 3.0 2.5 2.0 现金净增加额 -686 1603 1919 2661 3722 EV/EBITDA 16.2 11.7 13.1 9.9 7.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年9月1日收盘价 2023年09月04日 P.3