2020年报点评：20年稳健收官，21年更看韧性

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 海天味业（603288）2020年报点评 推荐（维持） 20年稳健收官，21年更看韧性 目标价：180元 当前价：175.4元  事项：公司发布2020年年报，全年实现营收227.9亿元，同比+15.13%，归母净利64.0亿元，同比+19.61%。Q4营收57.1亿元，同比+14.75%，归母净利18.3亿元，同比+20.65%。Q4实现现金回款89.9亿，同比+15.78%，期末预收款44.5亿，同比+8.6%。公司拟10转2并派现10.3元(含税)，分红率52%。  核心品类增速稳健，价格贡献力度增大，网络布局持续加速。公司收入增长符合预期，分品类看，Q4酱油/蚝油/调味酱营收33.2/11.0/5.8亿，同比+12.4%/+10.0%/+16.9%，Q4增速环比放缓主要系促销费冲抵营收所致。全年酱油稳增，蚝油增长放缓至18%（-4.3pct），调味酱增长提速至10.5%（+1.0pct）。其他业务全年营收31.1亿，同增30.3%，复调/醋等新品保持快增。量价拆分看，全年酱油/蚝油/调味酱销量同比+13%/+10.0%/+16.9%，吨价同比-0.7%/+2.7%/+0.2%，考虑加回促销费（约1.7%），20年价格贡献均为正（19年为负），全年结构升级较好。分区域看，公司网络优势持续强化，Q4东部/南部/中部/北部/西部同比+25.7%/+4.4%/+26.4%/+7.5%/+28.9%，全年净增经销商1245名，以中/北/西部为主，东部精耕渐佳，北部加大招商仍待效果释放。  还原后毛利率提升、费用持平，总体配比保持稳健弹性。Q4毛销差继续放大，成本压力小于同行。20年毛利率42.17%，同降3.27pct，销售费用为5.99%，同降4.94pct，下滑较大系运费项目调整至成本、促销费冲抵营收所致。据测算公司全年运费5.85亿，占比3.82%，同增0.71pct，主要系疫情期增加仓储间调拨所致。全年促销费率预估为1.7%，同比减少0.3pct，预计与规模效应下费用节省有关。还原以上因素，20年毛利率为47.1%，同比+1.73pct，销售费率/管理费率基本持平。毛利率提升系价格贡献增大、提效降本吨成本下降所致，其中酱油吨成本同比-1.58%。最终全年净利率28.1%，同增1.05pct。Q4趋势看，毛销差42.5%，同比/环比均有提高，成本压力小于同行。  成本上涨、竞争加剧等挑战仍存，但公司新年目标积极，历史经营稳健性极高，考虑经济环境边际优化，预计经营仍维持稳健。21年公司提出收入/利润分别16%/18%的增长目标，彰显企业发展信心。随着疫情减退，餐饮渠道复苏下，渠道库存趋于优化，公司将继续依托渠道网络、跨区域调度、品牌优势、强议价力，实现稳健经营。盈利端看，全行业虽面临成本压力，但通过产品结构升级、费用优化，公司Q4已验证成本管控力，虽然公司年初宣布不涨价，但行业角度看提价窗口已至，在库存消化后，必要下仍不排除间接提价可能。产能上高明海天和江苏二期预计顺利推进，为收入增长提供支撑。  投资建议：重视优秀消费龙头经营韧性，紧盯估值回落后长线布局点，维持“推荐”评级。疫情下逆势完成年初目标，企业竞争力再次彰显。21年挑战与机遇并存，我们认为不要低估消费龙头自我调整和成长韧性，历史上公司已充分展示经营的稳健性。当前经济环境优化下，公司目标积极、迎难而上全力攻坚，预计经营应更具保障。我们略调整21-23年EPS预测至2.34/2.75/3.20元（原21-22年预测2.30/2.70），考虑公司经营稳健和调味品长青属性，给予12个月目标价180元，对应22年估值略高于65倍，维持“推荐”评级。  风险提示：库存消化不畅，原材料超预期上涨，餐饮渠道复苏不及预期等。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 22,792 26,468 30,696 35,362 同比增速(%) 15.1% 16.1% 16.0% 15.2% 归母净利润(百万) 6,403 7,569 8,897 10,371 同比增速(%) 19.6% 18.2% 17.6% 16.6% 每股盈利(元) 1.98 2.34 2.75 3.20 市盈率(倍) 87 74 63 54 市净率(倍) 28 23 19 16 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年4月8日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 324,044 已上市流通股(万股) 324,044 总市值(亿元) 5,683.74 流通市值(亿元) 5,683.74 资产负债率(%) 31.7 每股净资产(元) 6.2 12个月内最高/最低价 219.58/100.02 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《海天味业（603288）2020年一季报点评：Q1稳健增长，危机即良机》 2020-04-26 《海天味业（603288）2020年中报点评：稳健之上的靓丽增长》 2020-08-28 《海天味业（603288）2020年三季报点评：Q3依然稳健，库存逐步消化》 2020-11-01 -3%33%69%105%20/0420/0620/0820/1020/1221/022020-04-10～2021-04-08沪深300海天味业华创证券研究所 公司研究 调味发酵品 2021年04月09日 海天味业（603288）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2019 2020 营业总收入 5,490 4,670 4,664 4,972 5,884 5,711 5,492 5,706 19,797 22,792 营业总成本 3,821 3,280 3,435 3,233 3,996 3,877 4,005 3,562 13,769 15,440 其中：营业成本 2,977 2,626 2,624 2,575 3,188 3,429 3,247 3,317 10,801 13,181 营业税金及附加 72 39 48 44 66 57 46 42 203 211 销售费用 660 457 600 445 625 240 536 -36 2,163 1,366 管理费用 63 69 89 68 65 94 81 121 290 361 财务费用 -78 -73 -83 -58 -91 -108 -94 -99 -293 -392 资产减值损失 - -17 - - - - - - -17 0 其他收益 28 41 11 42 10 21 70 22 122 122 营业利润 1,774 1,482 1,294 1,829 1,946 1,893 1,592 2,212 6,379 7,644 加：营业外收入 0 -0 0 1 4 2 5 0 1 12 减：营业外支出 - 1 2 1 10 1 0 2 4 13 利润总额 1,775 1,481 1,292 1,829 1,940 1,894 1,598 2,211 6,377 7,642 减：所得税 297 207 206 310 326 253 276 379 1,021 1,233 净利润 1,478 1,274 1,086 1,519 1,614 1,642 1,321 1,832 5,356 6,409 归母净利润 1,477 1,273 1,085 1,518 1,613 1,640 1,319 1,831 5,353 6,403 EPS 0.55 0.47 0.40 0.56 0.60 0.51 0.41 0.57 1.98 1.98 毛利率 45.8% 43.8% 43.8% 48.2% 45.8% 40.0% 40.9% 41.9% 45.4% 42.2% 营业税金率 1.3% 0.8% 1.0% 0.9% 1.1% 1.0% 0.8% 0.7% 1.0% 0.9% 销售费用率 12.0% 9.8% 12.9% 9.0% 10.6% 4.2% 9.8% -0.6% 10.9% 6.0% 管理费用率 1.2% 1.5% 1.9% 1.4% 1.1% 1.7% 1.5% 2.1% 1.5% 1.6% 营业利润率 32.3% 31.7% 27.7% 36.8% 33.1% 33.2% 29.0% 38.8% 32.2% 33.5% 实际税率 16.7% 14.0% 16.0% 16.9% 16.8% 13.3% 17.3% 17.1% 16.0% 16.1% 归母净利率 26.9% 27.3% 23.3% 30.5% 27.4% 28.7% 24.0% 32.1% 27.0% 28.1% 收入增长率 17.0% 16.0% 16.9% 15.0% 7.2% 22.3% 17.7% 14.7% 16.2% 15.1% 营业利润增长率 23.2% 21.6% 21.4% 20.6% 9.7% 27.8% 23.1% 20.9% 21.7% 19.8% 归母净利润增长率 22.8% 21.8% 22.8% 23.1% 9.2% 28.8% 21.5% 20.6% 22.6% 19.6% 资料来源：wind，华创证券 图表 2 PE-Band 图表 3 PB-Band 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 海天味业（603288）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 16,958 21,296 27,296 33,733 营业收入 22,792 26,468 30,696 35,362 应收票据 0 0 0 0 营业成本 13,181 15,065 17,393 19,895 应收账款 41 15 21 28 税金及附加 211 245 285 328 预付账款 16 27 29 31 销售费用 1,366 1,588 1,780 2,051 存货 2,100 2,400 2,771 3,170 管理费用 361 420 487 561 合同资产 0 0 0 0 研发费用 712 827 959 1,104 其他流动资产 5,085 5,656 6,192 6,708 财务费用 -392 -422 -538 -666 流动资产合计 24,200 29,394 36,309 43,670 信用减值损失 -2 -2 -2 -2 其他长期投资 5 5 5 5 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 139 139 139 139 固定资产 3,914 4,213 4,766 4,734 投资收益 36 36 36 36 在建工程 369 469 194 294 其他收益 122 122 122 122 无形资产 385 347 312 281 营业利润 7,644 9,036 10,622 12,380 其他非流动资