业绩符合预期,产品高端化趋势明确,产能渠道稳步扩张

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 中顺洁柔（002511）2018年中报点评 强推（首次） 业绩符合预期，产品高端化趋势明确，产能渠道稳步扩张 当前价：8.79元 事项：  公司公告2018年中报，18H1实现营收25.86亿元，同比增长21.80%；归母净利润2亿元，同比增长27.73%；扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长30.54%，公司预计18年前三季度归母净利润为2.8-3.2亿元，同比增长15%-30%。 评论：  2018年H1，公司实现营业收入25.86亿元，同比增长21.80%；归母净利润2亿元，同比增长27.73%；扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长30.54%。其中，Q2单季度实现营业收入13.61亿元，同比增长24.75%；归母净利润1.01亿元，同比增长24.43%，业绩增长符合预期。  产品高端化趋势明确，产能渠道稳步扩张：18H1公司成品纸收入25.24亿元，同比增长21.92%，半成品1274万，同比下降18.47%。产品结构方面，公司提高Face、Lotion、自然木等高端产品在各渠道的占有率，持续提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比。同时产品创新能力增强，18H1研发投入占营收比2.28%，同比上涨1.4pct，7月推出可做化妆棉、洗脸巾等的清洁护理高端新品“新棉初白”棉花柔巾。产能方面，湖北基地新增高档生活用纸项目基地3月正式启动建设，一期新增产能10万吨，来满足华中市场需求，投产后公司总产能将达到75万吨，符合每年10万吨产能增长的计划，渠道方面，销售网点继续扩展下沉，保证公司业绩增长空间。  H1毛利率同比上行，公司积极应对浆价高位压力：18H1毛利率为36.49%，同比增长0.32pct，但18Q2毛利率较18Q1环比下降4.49pct，较17Q2下降1.56pct，18H1国际浆价持续高位，成本压力逐步体现，公司缩紧促销力度并对产品提价，以缓解浆价高位压力。同时，18H1经营活动产生的现金流量净额为-3.05亿元，公司通过囤积原材料以应对浆价上涨危机，现金及现金等价物净增加额同比减少105%，支付材料款增加、偿还2012年公司债券所致。  销售费用率见顶，H1净利率同比上行：受益于毛利率提升及期间费用率下降，18H1净利率7.73%，较17H1上涨0.38pct。18H1公司销售费用率有所下降，销售费用率下降0.84pct至19.92%，管理费用率上涨0.36pct至6.01%，财务费用上涨0.12pct至1.13%，主要系借款利息增加所致，Q2销售费用率较Q1下降3.59pct，销售费用率增长趋势见顶，18H1期间费用率26.34%，较17H1下降0.36pct。  有望超预期完成股权激励目标，“量利齐升” 维持利润高增长：公司Q2营收同比增速较Q1提振，实现股权激励目标18营收同比增14.4%目标无虞，有望超预期。高端用纸产能持续扩产与渠道下沉保证量的增长；高毛利产品占比提升，整体上实现“量利齐升”，我们预计2018-2020年净利润分别为4.44、5.93、8.13亿元，对应当前市值PE分别为25.5、19.1、13.9倍，看好公司生活用纸的销售渠道持续优化，市场份额持续扩张，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：产能投产不及预期，生活用纸行业格局发生重大变化 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 4,638 5,780 7,238 8,938 同比增速(%) 21.8% 24.6% 25.2% 23.5% 净利润(百万) 349 444 593 813 同比增速(%) 34.0% 27.1% 33.8% 37.0% 每股盈利(元) 0.27 0.34 0.46 0.63 市盈率(倍) 32.4 25.5 19.1 13.9 市净率(倍) 3.7 3.2 2.8 2.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年08月06日收盘价 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 总股本(万股) 128,769 已上市流通股(万股) 125,889 总市值(亿元) 113.19 流通市值(亿元) 110.66 资产负债率(%) 41.4 每股净资产(元) 2.5 12个月内最高/最低价 10.69/7.31 -12%6%25%43%17/0817/1017/1218/0218/0418/062017-08-07～2018-08-06 沪深300 中顺洁柔 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2018年08月07日 中顺洁柔（002511）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,086 1,566 2,179 2,985 营业收入 4,638 5,780 7,238 8,938 应收票据 9 12 15 18 营业成本 3,019 3,801 4,729 5,790 应收账款 599 746 934 1,154 营业税金及附加 39 49 61 75 预付账款 47 59 74 90 销售费用 886 1,081 1,382 1,707 存货 547 689 857 1,049 管理费用 249 289 362 447 其他流动资产 726 726 726 726 财务费用 47 35 -3 -52 流动资产合计 3,014 3,798 4,784 6,023 资产减值损失 6 3 3 3 其他长期投资 37 37 37 37 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 6 6 6 6 固定资产 2,321 2,199 2,076 1,962 营业利润 414 528 709 974 在建工程 198 198 198 198 营业外收入 10 10 10 10 无形资产 127 114 91 64 营业外支出 3 3 3 3 其他非流动资产 95 95 95 95 利润总额 421 535 716 981 非流动资产合计 2,778 2,642 2,497 2,356 所得税 72 92 123 168 资产合计 5,792 6,440 7,281 8,379 净利润 349 444 593 813 短期借款 518 518 518 518 少数股东损益 0 0 0 0 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 349 444 593 813 应付账款 586 738 918 1,124 NOPLAT 370 465 583 762 预收款项 62 77 96 119 EPS(摊薄)（元） 0.27 0.34 0.46 0.63 其他应付款 424 424 424 424 一年内到期的非流动负债 830 830 830 830 其他流动负债 153 191 239 295 主要财务比率 流动负债合计 2,572 2,777 3,025 3,309 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 150 150 150 150 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 21.8% 24.6% 25.2% 23.5% 其他非流动负债 26 26 26 26 EBIT增长率 9.5% 25.7% 25.4% 30.7% 非流动负债合计 176 176 176 176 归母净利润增长率 34.0% 27.1% 33.8% 37.0% 负债合计 2,748 2,953 3,200 3,485 获利能力 归属母公司所有者权益 3,044 3,487 4,081 4,894 毛利率 34.9% 34.2% 34.7% 35.2% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 7.5% 7.7% 8.2% 9.1% 所有者权益合计 3,044 3,487 4,081 4,894 ROE 11.5% 12.7% 14.5% 16.6% 负债和股东权益 5,792 6,440 7,281 8,379 ROIC 8.5% 9.7% 10.8% 12.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 47.4% 45.8% 44.0% 41.6% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 50.1% 43.7% 37.3% 31.1% 经营活动现金流 23 556 631 771 流动比率 117.2% 136.7% 158.2% 182.0% 现金收益 545 651 753 914 速动比率 95.9% 111.9% 129.8% 150.3% 存货影响 -126 -142 -168 -192 营运能力 经营性应收影响 -72 -165 -209 -242 总资产周转率 0.8 0.9 1.0 1.1 经营性应付影响 290 167 200 228 应收帐款周转天数 46 46 46 46 其他影响 -613 45 55 63 应付帐款周转天数 70 70 70 70 投资活动现金流 -505 -42 -21 -17 存货周转天数 65 65 65 65 资本支出 -493 -47 -27 -23 每股指标(元) 股权投资 6 6 6 6 每股收益 0.27 0.34 0.46 0.63 其他长期资产变化 -17 0 0 0 每股经营现金流 0.02 0.43 0.49 0.60 融资活动现金流 593 -35 3 52 每股净资产 2.36 2.71 3.17 3.80 借款增加 640 0 0 0 估值比率 财务费用 -47 -35 3 52 P/E 32.4 25.5 19.1 13.9 股东融资 -2 0 0 0 P/B 3.7 3.2 2.8 2.3 其他长期负债变化 1 0 0 0 EV/EBITDA 21 17 15 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 中顺洁柔（002511）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 研究员：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangy ujie@hcy js.com 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@hcy js.com 杜博雅 销售助理 010-66500827 duboy a@hcy js.com 侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@hcy js.com 过云龙 销售助理 010-63214683 guoy unlong@hcy js.com 侯春钰 销售助理 010-63214670 houchuny u@hcy js.com 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcy js.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcy js.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliy an@hcy