业绩符合预期，高端化+渠道扩张稳步推行

水井坊（600779） 证券研究报告·公司研究·饮料制造 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩符合预期，高端化+渠道扩张稳步推行 买入（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,048 3,098 4,166 5,439 同比（%） 74.1% 51.2% 34.5% 30.6% 归母净利润（百万元） 335 636 940 1,315 同比（%） 49.2% 89.6% 47.7% 39.9% 每股收益（元/股） 0.69 1.30 1.92 2.69 P/E（倍） 48.27 25.46 17.23 12.32 事件：公司发布18年三季度报告。1-3Q18营收21.39亿元，同比+45.36%；归母净利润4.63亿元，同比+90.15%。其中3Q18营收8.03亿元，同比+27.22%；归母净利润1.95亿元，同比+51.51%。 投资要点  收入增速符合预期，渠道扩张稳步推行。公司1-3Q18营收21.39亿元，同比+45.36%，增速符合预期；其中3Q18营收8.03亿元，同比+27.22%，主因分销网络扩张及产品结构升级。1-3Q18水井坊品牌系列营收占比达96.67%，同比+50.63%。分量价：1）量：估算1-3Q18销量同比+33.90%，主因公司着力开拓河北、山东、江西、陕西和广西五大新兴核心市场，与原有十大核心市场共同贡献增量；2）价：1-3Q18水井坊系列整体均价同比15%，主因17年提价贡献。分品类：典藏和菁翠同比高增49%，井台装增速略慢于臻酿8号。分区域：公司继续聚焦全国“5+5+5”核心市场，深耕销售网络建设构筑渠道壁垒，其中北区与东区分别+58.65%和58.57%，南区+40.70%，西区+44.22%，中区+33.87%，渠道调研显示江苏市场表现亮眼，增速领跑。1-3Q18销售网络+143%，分销门店超过3万家，销售人员超过400人。  净利略超预期，毛利率提升+管理费用率下行驱动净利率提升。1-3Q18归母净利4.63亿元，同比+90.15%。3Q18归母净利1.95亿元，同比+51.51%，净利率达24.34%，同比+3.90pct，环比+5.18pct。毛利端：3Q毛利率继续提升至82.29%，同比+2.27pct，环比+0.72pct，主因产品结构升级所致。费用端：3Q销售费用2.31亿，同比+46.5%，销售费用率28.80%，同比+3.86pct，环比-1.62pct，主要系公司为强化品牌力而开展的与央视战略合作，推出《活着的传承》、太庙“传世盛典”等活动增加广宣费以及增加品鉴会、核心门店和节庆促销所致；3Q管理费用率8.45%，同比-2.51pct，环比-3.89pct，收入扩张带动费率下行。由于公司支付原辅材料采购款备战旺季，增加广告宣传投入，以及预收预付等往来款季节性变化（比如18年初收到经销商旺季打款，基数较高）导致公司经营活动现金流-60.33%，预计四季度有望平衡。  卡位高增价格带，渠道深耕品牌夯实，长期稳健增长可期。公司卡位次高端价格带，采取核心门店模式和“5+5+5”扩张战略，渠道力坚实且分销网络扩张速度快，看好全国化扩张进程，虽伴随300-600元价格带扩容迅速，酒企纷纷加码渠道精耕，扩大门店投入，水井的发展模式依旧稳健可持续。公司坚守老酒坊遗址+600年酿造技艺“双遗产”，不断加强品牌力建设，持续推动产品结构高端化，长期稳健增长可期。  盈利预测与投资评级：预计18-20年公司净利+89.6%、+47.7%、+39.9%， EPS分别为1.30元、1.92元、2.69元，PE分别为25.46、17.23、12.32，维持“买入”投资评级。  风险提示：门店扩张不达预期，核心品种市场竞争加剧风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 33.15 一年最低/最高价 29.40/59.49 市净率(倍) 9.31 流通A股市值(百万元) 16195.29 基础数据 每股净资产(元) 3.56 资产负债率(%) 41.28 总股本(百万股) 488.55 流通A股(百万股) 488.55 [Table_Report] 相关研究 1、《水井坊（600779）：淡季调整节奏，下半年或有加速可能》2018-07-25 2、《水井坊：全年收入符合预期，低库存轻装上阵有望迎春节开门红》2018-01-25 3、《收入利润持续超预期，成长路径清晰加速全国化》2017-10-30 [Table_Author] 2018年10月23日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 杨默曦 021-60199793 yangmx@dwzq.com.cn -40%-20%0%20%40%60%2017-102018-022018-06水井坊 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 水井坊三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 2104 2603 3841 5216 营业收入 2048 3098 4166 5439 现金 1030 989 1860 2607 减:营业成本 429 595 800 1022 应收账款 82 68 134 130 营业税金及附加 301 455 612 799 存货 920 1473 1741 2366 营业费用 551 945 1208 1523 其他流动资产 72 73 106 113 管理费用 226 294 396 503 非流动资产 685 772 839 922 财务费用 -11 4 3 -9 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 107 -7 0 0 固定资产 417 501 580 671 加:投资净收益 0 0 0 0 在建工程 28 43 45 48 其他收益 0 0 0 0 无形资产 72 61 48 37 营业利润 446 812 1148 1601 其他非流动资产 168 168 167 165 加:营业外净收支 -29 -38 8 9 资产总计 2789 3375 4680 6138 利润总额 417 775 1157 1610 流动负债 1191 1444 1950 2270 减:所得税费用 82 139 217 295 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 276 374 499 617 归属母公司净利润 335 636 940 1315 其他流动负债 915 1070 1451 1653 EBIT 386 745 1114 1543 非流动负债 18 18 18 18 EBITDA 427 782 1159 1597 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 18 18 18 18 重要财务与估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 1209 1462 1967 2287 每股收益(元) 0.69 1.30 1.92 2.69 少数股东权益 0 0 0 0 每股净资产(元) 3.23 3.92 5.55 7.88 归属母公司股东权益 1580 1913 2712 3851 发行在外股份(百万股) 489 489 489 489 负债和股东权益 2789 3375 4680 6138 ROIC(%) 19.4% 31.7% 33.2% 32.6% ROE(%) 21.2% 33.2% 34.6% 34.2% 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 毛利率(%) 79.1% 80.8% 80.8% 81.2% 经营活动现金流 611 391 1127 1052 销售净利率(%) 16.4% 20.5% 22.6% 24.2% 投资活动现金流 138 -125 -112 -137 资产负债率(%) 43.3% 43.3% 42.0% 37.3% 筹资活动现金流 -225 -306 -144 -168 收入增长率(%) 74.1% 51.2% 34.5% 30.6% 现金净增加额 525 -41 871 747 净利润增长率(%) 49.2% 89.6% 47.7% 39.9% 折旧和摊销 40 37 45 54 P/E 48.27 25.46 17.23 12.32 资本开支 86 88 67 84 P/B 10.25 8.46 5.97 4.21 营运资本变动 137 -286 139 -308 EV/EBITDA 35.57 19.47 12.39 8.52 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址