2021年年度业绩预告点评：全年业绩符合预期，产品升级、高端化稳步推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年1月26日 公司研究 全年业绩符合预期，产品升级、高端化稳步推进 ——水井坊（600779.SH）2021年年度业绩预告点评 买入（维持） 事件：水井坊发布2021年年度业绩预告，预计2021年营业收入46.32亿元，同比增长54%，归母净利润11.99亿元，同比增长64%，扣非归母净利润12.16亿元，同比增长67.5%，全年业绩符合市场预期。Q4单季营收12.09亿元，同比增长14%，归母净利润1.99亿元，同比减少13%。 21年销量恢复高增，产品结构稳步升级。1）拆分量价看，21年销量增加约40%且全部来自中高档酒，均价同比增长约10%。全年销量增幅较为明显，主要因20年疫情对宴席等场景冲击较大、同比基数较低，21年伴随国内疫情得到有效控制，聚集型社交消费逐渐复苏，大单品销售亦恢复较高增长。均价稳步提升，主要得益于高档产品占比进一步提升。2）从具体产品来看，估计臻酿八号和井台在低基数上实现较高增长，典藏运作时间较短，估计增量贡献相对较小。3）预计21年归母净利率25.89%，同比提升1.56pct，估计主要因结构升级推动。 21Q4收入增长较为稳健，利润端短期承压。单季度来看，1）估计21Q4销量/均价分别同比增长约6%/7%，四季度后期已开始春节的备货工作，华东等渠道反馈12月开始春节回款，公司配合相应的优惠活动，回款进度较上年同期有所加快，同时控制发货节奏，蓄力春节旺季，Q4收入增长相对平稳。2）21Q4利润同比有所承压，归母净利率16.44%，同比下降5.22pct，估计主要因高端化战略需要前置性投入，21年下半年公司发布升级版典藏、成立高端白酒销售公司、招募典藏团购商，估计Q4费用支出有所增加。另外，公司在9月底发布员工持股计划，估计2021年股份支付费用约353.87万元，费用摊销对利润端亦有一定扰动。 春节动销反馈稳健，全年高端化战略坚定。从近期反馈来看，春节回款备货有序进行，主要市场回款进度在25-30%，节前发货基本完成，库存水平在一个月以内，产品批价较为稳定。全年来看八号、井台作为收入主要贡献，有望继续享受次高端白酒扩容红利，实现较快扩张，其中臻酿八号深耕宴席场景，有望继续加大渠道下沉、提高渗透率，井台除宴席之外，也承载了部分商务宴请的需求，团购属性有望进一步挖掘。典藏为22年发展重心，公司高端化路线坚定，成立高端事业部与销售公司对典藏进行独立运作，渠道相对扁平化，管理更加精细，华东等部分城市已经成功招商，2022年典藏占比有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级：根据业绩预告，小幅上调2021年净利润预测为11.92亿（较前次预测+2.77%），维持22-23年净利润预测14.95/18.31亿，对应EPS为2.44/3.06/3.75元，当前股价对应P/E为43/34/28倍，维持“买入”评级。 风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放产出比不及预期，国内疫情反复 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,539 3,006 4,608 5,850 7,076 营业收入增长率 25.53% -15.06% 53.30% 26.96% 20.96% 净利润（百万元） 826 731 1,192 1,495 1,831 净利润增长率 42.60% -11.49% 63.01% 25.43% 22.46% EPS（元） 1.69 1.50 2.44 3.06 3.75 ROE（归属母公司)（摊薄） 39.12% 34.24% 43.48% 43.94% 43.73% P/E 62 70 43 34 28 P/B 24.1 23.9 18.6 15.0 12.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-01-26 当前价：104.39元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.88 总市值(亿元)： 509.81 一年最低/最高(元)： 59.98/160.57 近3月换手率： 78.52% 股价相对走势 -11%22%56%89%123%12/2003/2107/2110/21水井坊沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.20 -13.79 35.34 绝对 -16.41 -18.84 21.82 资料来源：Wind 相关研报 乘风拓展基本盘，品牌升维再启航——水井坊（600779.SH）投资价值分析报告（2021-12-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 水井坊（600779.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 3,539 3,006 4,608 5,850 7,076 营业成本 606 475 688 832 975 折旧和摊销 62 74 69 83 94 税金及附加 562 468 714 913 1,104 销售费用 1,064 841 1,267 1,642 1,990 管理费用 250 280 424 544 658 研发费用 2 2 1 3 4 财务费用 -23 -23 -23 -23 -23 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 1,102 965 1,564 1,975 2,411 利润总额 1,100 958 1,569 1,967 2,409 所得税 274 227 376 472 578 净利润 826 731 1,192 1,495 1,831 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 826 731 1,192 1,495 1,831 EPS(元) 1.69 1.50 2.44 3.06 3.75 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 868 845 1,355 1,713 2,025 净利润 826 731 1,192 1,495 1,831 折旧摊销 62 74 69 83 94 净营运资金增加 81 -423 467 187 219 其他 -101 463 -373 -52 -119 投资活动产生现金流 -214 -218 -350 -325 -300 净资本支出 -215 -218 -300 -250 -250 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 0 -50 -75 -50 融资活动现金流 -436 -545 -563 -812 -1,024 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 4 -4 0 0 0 无息负债变化 489 401 299 268 281 净现金流 217 83 442 576 701 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 3,946 4,367 5,272 6,201 7,266 货币资金 1,243 1,330 1,772 2,348 3,049 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 29 2 23 29 35 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 8 3 0 0 0 存货 1,520 1,879 2,080 2,108 2,186 其他流动资产 209 15 95 157 219 流动资产合计 3,043 3,265 4,022 4,705 5,563 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 531 534 696 738 788 在建工程 81 228 186 230 277 无形资产 123 123 219 264 309 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 8 6 6 6 6 非流动资产合计 903 1,102 1,250 1,495 1,703 总负债 1,834 2,231 2,530 2,798 3,079 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 329 482 413 499 585 应付票据 149 149 206 249 292 预收账款 371 0 0 0 0 其他流动负债 0 31 31 31 31 流动负债合计 1,810 2,216 2,513 2,781 3,062 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 23 15 15 15 15 非流动负债合计 24 15 17 17 17 股东权益 2,112 2,136 2,742 3,403 4,187 股本 489 488 488 488 488 公积金 811 807 807 807 807 未分配利润 827 850 1,456 2,116 2,901 归属母公司权益 2,112 2,136 2,742 3,403 4,187 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 82.9% 84.2% 85.1% 85.8% 86.2% EBITDA率 32.6% 34.9% 35.3% 34.9% 35.2% EBIT率 30.8% 32.4% 33.8% 33.5% 33.9% 税前净利润率 31.1% 31.9% 34.0% 33.6% 34.0% 归母净利润率 23.3% 24.3% 25.9% 25.6% 25.9% ROA 20.9% 16.7% 22.6% 24.1% 25.2% ROE（摊薄） 39.1% 34.2% 43.5% 43.9% 43.7% 经营性ROIC 44.2% 45.4% 52.6% 56.0% 59.1% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 46% 51% 48% 45% 42% 流动比率 1.68 1.47 1.60 1.69 1.82 速动比率 0.84 0.63 0.77 0.93 1.10 归母权益/有息债务 553.89 - - - - 有形资产/有息债务 963.52 - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 30.08% 27.97% 27.49% 28.07% 28.12% 管理费用率 7.06% 9.30% 9.20% 9.30% 9.30% 财务费用率 -0.65% -0.76% -0.50% -0.39% -0.33% 研发费用率 0.06% 0.06% 0.02% 0.05% 0.05% 所得税率 25% 24% 24% 24% 24% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 1.45 1.20 1.71 2.14 2.62 每股经营现金流 1.78 1.73 2.77 3.51 4.15 每股净资产 4.32 4.37 5.61 6.97 8.57 每股销售收入 7.24 6.15 9.43 11.98 14.49 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 62 70 43 34 28 PB 24.1 23.9 18.6 15.0 12.2 EV/EBITDA 44.0