证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中顺洁柔（002511）2018年报点评 强推（维持） 业绩符合预期，“产能+渠道”双轮驱动，业绩稳步提升 目标价：12.72元 当前价：10.06元 事项：  2018年实现营业收入56.79亿元，同比增长22.43%；实现归母净利润4.07亿元，同比增长16.6%；实现扣非后归母净利润3.93亿元，同比增长20.27%。公司Q4实现营业收入15.98亿元，同比增长24.2%；实现归母净利润0.94亿元，同比下降8.08%；实现扣非后归母净利润1.06亿元，同比增长10.5%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.23元（含税），不进行资本公积转增股本。 评论：  业绩符合预期收入稳步增长，高端产品发展迅速：公司加大了高端、高毛利产品新棉初白、Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度，提高各渠道的占有率。Face、 Lotion及自然木系列产品的销售收入占比达到63.4%，较17年提高22.2pct。随着重点品占比的提高，公司的生活用纸毛利率达到34.56%，位居国内生活用纸行业第一。  渠道建设成果显著，由“渠道建设”向“渠道强化”转化：2018年是公司的渠道建设的最后一年，通过三年的渠道建设，公司KA/GT/AFH/EC等渠道全面发力，销售网点不断扩展下沉。四大渠道收入占比依次为GT/EC /KA/AFH,其中电商全年增速达到65%以上，传统经销商增速也达到11%以上。产品覆盖到的县市区达到1791个，经销商数量新增256个，2019年计划新增县市区覆盖500个。通过车铺车销、一日一店一改善，门店陈列与库存进行抢、占、挤、压等具体措施，公司正式进入“渠道强化”年。  原材料成本增加影响毛利，管理改革提高运营效率。公司净利率水平7.17%,同比下降0.36pct；2018Q4净利率5.9%，同比下降2.07pct，环比下降1.66pct。2018年毛利率水平34.07%,同比下降0.86pct；2018Q4毛利率30.96%，同比下降1.77pct，环比下降2.22pct。四季度原材料和汇率双双达到高点，使Q4业绩略低于预期公司启动减少冗员、精简机构、提高效率等一系列措施，在保持销量增长的前提下有效控制了费用的增长。2018年期间费用率24.28%,同比下降1.19pct；销售费用率17.84%,同比下降1.26pct；管理费用率5.45%,同比提升0.1pct；财务费用率0.98%,同比下降0.02pct。  全国产能布局逐步稳固未来前景良好：2019年公司湖北和唐山将分别有10万吨和5万吨产能投产，料将有效提升公司华中、华北区域市场份额，总产能预期将达到81万吨。我们预计公司2019-2021年归母净利润5.05、5.96、7.40亿元，对应当前股价PE分别为26、22、18倍，维持“强推”评级。中顺洁柔全国性产能布局逐步巩固，参照国内发展成熟的全国性布局生活用纸公司市值，我们维持公司目标市值150亿，对应目标价12.72元，对应2019年PE 32倍。  风险提示：宏观下行消费不振，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 5,679 6,815 8,042 9,579 同比增速(%) 22.4% 20.0% 18.0% 19.1% 归母净利润(百万) 407 505 596 740 同比增速(%) 16.6% 24.1% 18.1% 24.0% 每股盈利(元) 0.31 0.39 0.46 0.57 市盈率(倍) 32 26 22 18 市净率(倍) 4 3 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年4月12日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 130,637 已上市流通股(万股) 125,812 总市值(亿元) 131.42 流通市值(亿元) 126.57 资产负债率(%) 35.7 每股净资产(元) 2.5 12个月内最高/最低价 10.69/6.72 《中顺洁柔（002511）深度研究报告：渠道深耕奠基稳健成长，浆价走低贡献利润弹性》 2018-12-05 《中顺洁柔（002511）重大事项点评：股权激励再添动力，看好浆价走低贡献利润弹性》 2018-12-19 《中顺洁柔（002511）2018年业绩快报点评：业绩符合预期，渠道产能齐头并进，成本抬升压制毛利率》 2019-03-01 -22%-7%9%24%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-16～2019-04-12 沪深300 中顺洁柔 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2019年04月15日 中顺洁柔（002511）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 415 656 952 1,342 营业收入 5,679 6,815 8,042 9,579 应收票据 3 3 4 5 营业成本 3,744 4,559 5,427 6,435 应收账款 738 852 1,005 1,197 税金及附加 38 46 54 64 预付账款 53 64 77 91 销售费用 1,013 1,182 1,354 1,613 存货 858 1,044 1,243 1,474 管理费用 202 243 286 341 其他流动资产 90 109 128 151 财务费用 56 16 13 10 流动资产合计 2,157 2,728 3,409 4,260 资产减值损失 27 27 27 27 其他长期投资 35 35 35 35 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 11 11 11 11 固定资产 2,556 2,669 2,773 2,868 其他收益 7 7 7 7 在建工程 114 164 214 264 营业利润 503 626 740 920 无形资产 125 113 101 91 营业外收入 10 10 11 11 其他非流动资产 159 159 160 160 营业外支出 3 3 3 3 非流动资产合计 2,989 3,140 3,283 3,418 利润总额 510 633 748 928 资产合计 5,146 5,868 6,692 7,678 所得税 103 128 152 188 短期借款 347 417 487 557 净利润 407 505 596 740 应付票据 68 83 99 117 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 509 620 738 875 归属母公司净利润 407 505 596 740 预收款项 59 71 84 100 NOPLAT 452 518 607 748 其他应付款 448 448 448 448 EPS(摊薄)（元） 0.31 0.39 0.46 0.57 一年内到期的非流动负债 147 147 147 147 其他流动负债 124 237 354 473 主要财务比率 流动负债合计 1,702 2,023 2,357 2,717 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 75.00 -1.00 -76.00 -152.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 22.4% 20.0% 18.0% 19.1% 其他非流动负债 58 59 58 59 EBIT增长率 21.0% 14.7% 17.2% 23.2% 非流动负债合计 133 58 -18 -93 归母净利润增长率 16.6% 24.1% 18.1% 24.0% 负债合计 1,835 2,081 2,339 2,624 获利能力 归属母公司所有者权益 3,311 3,787 4,353 5,054 毛利率 34.1% 33.1% 32.5% 32.8% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 7.2% 7.4% 7.4% 7.7% 所有者权益合计 3,311 3,787 4,353 5,054 ROE 12.3% 13.3% 13.7% 14.6% 负债和股东权益 5,146 5,868 6,692 7,678 ROIC 13.0% 13.2% 13.6% 14.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 35.7% 35.5% 34.9% 34.2% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 18.9% 16.4% 14.2% 12.1% 经营活动现金流 479 560 608 705 流动比率 126.7% 134.8% 144.6% 156.8% 现金收益 681 759 856 1,004 速动比率 76.3% 83.2% 91.9% 102.5% 存货影响 -311 -187 -199 -231 营运能力 经营性应收影响 -166 -153 -194 -235 总资产周转率 1.1 1.2 1.2 1.2 经营性应付影响 14 138 147 172 应收帐款周转天数 42 42 42 41 其他影响 261 3 -2 -5 应付帐款周转天数 53 45 45 45 投资活动现金流 88 -390 -390 -390 存货周转天数 68 75 76 76 资本支出 -367 -389 -389 -389 每股指标(元) 股权投资 11 0 0 0 每股收益 0.31 0.39 0.46 0.57 其他长期资产变化 444 -1 -1 -1 每股经营现金流 0.37 0.43 0.47 0.54 融资活动现金流 -1,238 71 78 75 每股净资产 2.53 2.90 3.33 3.87 借款增加 -929 -5 -5 -5 估值比率 股利及利息支付 -165 -48 -39 -49 P/E 32 26 22 18 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 3 3 3 其他影响 -144 124 122 129 EV/EBITDA 18 16 14 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 中顺洁柔（002511）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛文欣 南开大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchun