证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中顺洁柔（002511）2019年一季报点评 强推（维持） 业绩超预期，“产能+渠道”双轮驱动，毛利率水平迎来拐点 目标价：12.72元 当前价：10.36元 事项：  2019Q1实现营业收入15.41亿元，同比增长25.78%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长25.18%；实现扣非后归母净利润1.22亿元，同比增长33.13%。业绩超预期。 评论：  收入大幅增长，产品结构不断优化，高端产品发展迅速：公司加大了高端、高毛利产品新棉初白、Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度，提高各渠道的占有率。2019年一季度Face、 Lotion及自然木系列产品的销售收入占比较18年进一步提高。今年公司会进一步加强Lotion的销售，提高其中增速。随着重点品占比的提高，公司的生活用纸吨价和毛利率有望进一步提高。  渠道建设成果显著，由“渠道建设”向“渠道强化”转化：公司KA/GT/AFH/EC等渠道全面发力，销售网点不断扩展下沉。2019年计划新增县市区覆盖500个。通过车铺车销、一日一店一改善，门店陈列与库存进行抢、占、挤、压等具体措施，公司正式进入“渠道强化”年。渠道管控和优化能力进一步提升。  原材料成本下降影响初现，毛利率迎来拐点，管理改革提高运营效率。2019Q1净利率8.01%，同比下降0.04pct，环比提升2.11pct。2019Q1毛利率34.01%，同比下降4.83pct，环比增长3.05pct，主要系浆价成本影响拐点初现。2019Q1期间费用率21.3%,同比下降7.65pct，环比提升0.24pct；销售费用率17.24%,同比下降3.73pct，环比提升1.9pct；管理费用率3.68%,同比下降3.08pct，环比下降1.36pct；财务费用率0.38%,同比下降0.84pct，环比下降0.3pct。经营活动产生现金流量净额5.1亿元，同比增加342%，主要系销售规模增大收到的货款增加以及支付材料款减少所致。  全国产能布局逐步稳固未来前景良好：2019年公司湖北和唐山将分别有10万吨和5万吨产能投产，料将有效提升公司华中、华北区域市场份额，总产能预期将达到81万吨。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润5.05、5.96、7.40亿元，对应当前股价PE分别为26、22、18倍，维持“强推”评级。中顺洁柔全国性产能布局逐步巩固，参照国内发展成熟的全国性布局生活用纸公司市值，我们维持公司目标市值150亿，对应目标价12.72元，对应2019年PE 32倍。  风险提示：宏观下行消费不振，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 5,679 6,815 8,042 9,579 同比增速(%) 22.4% 20.0% 18.0% 19.1% 归母净利润(百万) 407 505 596 740 同比增速(%) 16.6% 24.1% 18.1% 24.0% 每股盈利(元) 0.31 0.39 0.46 0.57 市盈率(倍) 33 26 22 18 市净率(倍) 4 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年4月18日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 130,637 已上市流通股(万股) 125,812 总市值(亿元) 135.34 流通市值(亿元) 130.34 资产负债率(%) 35.7 每股净资产(元) 2.5 12个月内最高/最低价 10.69/6.72 《中顺洁柔（002511）重大事项点评：股权激励再添动力，看好浆价走低贡献利润弹性》 2018-12-19 《中顺洁柔（002511）2018年业绩快报点评：业绩符合预期，渠道产能齐头并进，成本抬升压制毛利率》 2019-03-01 《中顺洁柔（002511）2018年报点评：业绩符合预期，“产能+渠道”双轮驱动，业绩稳步提升》 2019-04-15 -22%-6%9%25%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-19～2019-04-18 沪深300 中顺洁柔 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2019年04月19日 中顺洁柔（002511）2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 415 721 1,084 1,539 营业收入 5,679 6,815 8,042 9,579 应收票据 3 3 4 5 营业成本 3,744 4,559 5,423 6,427 应收账款 738 852 1,005 1,197 税金及附加 38 46 54 64 预付账款 53 64 77 91 销售费用 1,013 1,182 1,354 1,613 存货 858 1,044 1,242 1,472 管理费用 202 243 286 341 其他流动资产 90 109 127 152 财务费用 56 16 17 17 流动资产合计 2,157 2,793 3,539 4,456 资产减值损失 27 27 27 27 其他长期投资 35 35 35 35 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 11 11 11 11 固定资产 2,556 2,669 2,773 2,868 其他收益 7 7 7 7 在建工程 114 164 214 264 营业利润 503 626 740 920 无形资产 125 113 101 91 营业外收入 10 10 11 11 其他非流动资产 159 159 160 159 营业外支出 3 3 3 3 非流动资产合计 2,989 3,140 3,283 3,417 利润总额 510 633 748 928 资产合计 5,146 5,933 6,822 7,873 所得税 103 128 152 188 短期借款 347 417 487 557 净利润 407 505 596 740 应付票据 68 83 99 117 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 509 620 737 874 归属母公司净利润 407 505 596 740 预收款项 59 71 84 100 NOPLAT 452 518 610 753 其他应付款 448 448 448 448 EPS(摊薄)（元） 0.31 0.39 0.46 0.57 一年内到期的非流动负债 147 147 147 147 其他流动负债 124 237 354 473 主要财务比率 流动负债合计 1,702 2,023 2,356 2,716 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 75.00 65.00 55.00 45.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 22.4% 20.0% 18.0% 19.1% 其他非流动负债 58 58 58 58 EBIT增长率 21.0% 14.7% 17.7% 23.5% 非流动负债合计 133 123 113 103 归母净利润增长率 16.6% 24.1% 18.1% 24.0% 负债合计 1,835 2,146 2,469 2,819 获利能力 归属母公司所有者权益 3,311 3,787 4,353 5,054 毛利率 34.1% 33.1% 32.6% 32.9% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 7.2% 7.4% 7.4% 7.7% 所有者权益合计 3,311 3,787 4,353 5,054 ROE 12.3% 13.3% 13.7% 14.6% 负债和股东权益 5,146 5,933 6,822 7,873 ROIC 13.0% 13.0% 13.3% 14.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 35.7% 36.2% 36.2% 35.8% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 18.9% 18.2% 17.2% 16.0% 经营活动现金流 479 560 614 712 流动比率 126.7% 138.1% 150.2% 164.1% 现金收益 681 759 860 1,012 速动比率 76.3% 86.5% 97.5% 109.9% 存货影响 -311 -187 -198 -230 营运能力 经营性应收影响 -166 -153 -194 -235 总资产周转率 1.1 1.1 1.2 1.2 经营性应付影响 14 138 146 171 应收帐款周转天数 42 42 42 41 其他影响 261 3 0 -6 应付帐款周转天数 53 45 45 45 投资活动现金流 88 -390 -390 -390 存货周转天数 68 75 76 76 资本支出 -367 -389 -389 -389 每股指标(元) 股权投资 11 0 0 0 每股收益 0.31 0.39 0.46 0.57 其他长期资产变化 444 -1 -1 -1 每股经营现金流 0.37 0.43 0.47 0.55 融资活动现金流 -1,238 136 139 133 每股净资产 2.53 2.90 3.33 3.87 借款增加 -929 60 60 60 估值比率 股利及利息支付 -165 -48 -39 -49 P/E 33 26 22 18 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 4 3 3 其他影响 -144 124 118 122 EV/EBITDA 18 16 14 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 中顺洁柔（002511）2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛文欣 南开大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙 销售助理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿 销售助理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@