2019年中报点评：业绩超预期，“产品+渠道”双轮驱动，产能扩张及员工持股计划助力成长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 中顺洁柔（002511）2019年中报点评 强推（维持） 业绩超预期，“产品+渠道”双轮驱动，产能扩张及员工持股计划助力成长 目标价：15.31元 当前价：13.59元 事项：  2019H1实现营业收入31.72亿元，同比增长22.67%；实现归母净利润2.75亿元，同比增长37.59%；实现扣非后归母净利润2.7亿元，同比增长41.95%。2019Q2实现营业收入16.32亿元，同比增长26.87%；实现归母净利润1.51亿元，同比增长47.86%；实现扣非后归母净利润1.48亿元，同比增长54.6%。 评论：  产品结构不断优化，高端产品发展迅速，个人护理产品增加亮点：公司持续提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比，目前Face、Lotion、自然木等重点产品的占比超65%，营收增速超30%。此外，公司2019年6月份推出个人护理产品，采用全新品牌“朵蕾蜜（dolemi）”，拓宽公司产品线。  销售渠道多元化，营销网络持续拓展：公司四大渠道KA/GT/AFH/EC全面发力，收入增速均在10%以上，其中电商及商销渠道收入增速最快，其次分别是KA渠道及GT渠道。电商方面，公司加大对等电商平台的投入，强化供应链系统并组建专业的电商运营团队。商用消费方面，公司成立专业的商消服务团队。KA方面，公司与大型连锁卖场建立良好的合作关系，2018年底对所有大型卖场实现公司直营。此外，公司销售渠道不断下沉，目前营销网络覆盖全国约62%地（县）级城市，预计2021年实现全覆盖。  浆价下行释放成本压力，Q2毛利率显著提升。受益于毛利率的改善及费用率的控制，2019H1净利率提升0.94pct至8.66%。其中2019Q2净利率9.28%，同比提升1.85pct，环比提升1.27pct。2019H1毛利率提升0.2pct至36.69%，其中2019Q2毛利率39.23%，同比提升4.85pct，环比增长5.22pct，主要系浆价大幅下调所致。截至2019年8月2日，针叶浆/阔叶浆的国际价格分别为602.50美元/吨及531.43美元/吨，较年初下降27%/28%左右。2019H1期间费用率下降0.7pct至25.64%；销售费用率提升0.07pct至19.16%；管理费用率6.02%，同比持平；财务费用率下降0.78pct至0.47%。2019Q2期间费用率27.65%，同比提升6.78pct，环比提升4.52pct；销售费用率20.97%，同比提升3.58pct，环比提升3.73pct，系季节性影响。  产能布局&产业链条逐渐完善，员工持股计划再添动力。2019年公司湖北和唐山将分别有10万吨和5万吨产能投产，料将有效提升公司华中、华北区域市场份额，总产能预期将达到81万吨。此外，2019年7月公司拟投资建设30万吨竹浆纸一体化项目，延伸产业链。同时，公司发布第二期员工持股计划（草案），资金总额上限为5,000万元。由于木浆价格大幅下行，公司成本控制情况持续向好，毛利率提升，我们上调公司盈利预测由2019-2021年归母净利润5.05、5.96、7.40亿元调整至6.03、7.37、9.03亿元，对应当前股价PE分别为29、24、19倍，维持“强推”评级；根据公司盈利预测及可比公司市值，相应上调公司目标市值150亿为200亿元，对应目标价15.31元，对应2019年PE 33倍。  风险提示：宏观下行消费不振，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 5,679 6,815 8,042 9,579 同比增速(%) 22.4% 20.0% 18.0% 19.1% 归母净利润(百万) 407 603 737 903 同比增速(%) 16.6% 48.1% 22.4% 22.5% 每股盈利(元) 0.31 0.46 0.56 0.69 市盈率(倍) 43 29 24 19 市净率(倍) 5 5 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年8月6日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 130,637 已上市流通股(万股) 127,452 总市值(亿元) 177.54 流通市值(亿元) 173.21 资产负债率(%) 34.9 每股净资产(元) 2.8 12个月内最高/最低价 13.99/6.71 《中顺洁柔（002511）2018年报点评：业绩符合预期，“产能+渠道”双轮驱动，业绩稳步提升》 2019-04-15 《中顺洁柔（002511）2019年一季报点评：业绩超预期，“产能+渠道”双轮驱动，毛利率水平迎来拐点》 2019-04-19 《中顺洁柔（002511）重大事项点评：竹浆纸一体化项目完善产业布局，员工持股计划再添动力》 2019-07-10 -22%5%32%59%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-07～2019-08-06沪深300中顺洁柔相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2019年08月07日 中顺洁柔（002511）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 415 830 1,342 1,957 营业收入 5,679 6,815 8,042 9,579 应收票据 3 3 4 5 营业成本 3,744 4,436 5,209 6,180 应收账款 738 852 1,005 1,197 税金及附加 38 46 54 64 预付账款 53 63 74 87 销售费用 1,013 1,182 1,391 1,657 存货 858 1,016 1,193 1,415 管理费用 202 243 286 341 其他流动资产 90 108 127 153 财务费用 56 16 16 16 流动资产合计 2,157 2,872 3,745 4,814 资产减值损失 27 27 27 27 其他长期投资 35 35 35 35 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 11 11 11 11 固定资产 2,556 2,669 2,773 2,868 其他收益 7 7 7 7 在建工程 114 164 214 264 营业利润 503 748 917 1,125 无形资产 125 113 101 91 营业外收入 10 11 11 11 其他非流动资产 159 159 160 160 营业外支出 3 3 3 3 非流动资产合计 2,989 3,140 3,283 3,418 利润总额 510 756 925 1,133 资产合计 5,146 6,012 7,028 8,232 所得税 103 153 188 230 短期借款 347 417 487 557 净利润 407 603 737 903 应付票据 68 81 95 113 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 509 603 708 840 归属母公司净利润 407 603 737 903 预收款项 59 71 84 100 NOPLAT 452 616 751 916 其他应付款 448 448 448 448 EPS(摊薄)（元） 0.31 0.46 0.56 0.69 一年内到期的非流动负债 147 147 147 147 其他流动负债 124 238 354 474 主要财务比率 流动负债合计 1,702 2,005 2,323 2,679 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 75.00 65.00 55.00 45.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 22.4% 20.0% 18.0% 19.1% 其他非流动负债 58 58 58 58 EBIT增长率 21.0% 36.3% 21.9% 22.0% 非流动负债合计 133 123 113 103 归母净利润增长率 16.6% 48.1% 22.4% 22.5% 负债合计 1,835 2,128 2,436 2,782 获利能力 归属母公司所有者权益 3,311 3,884 4,592 5,450 毛利率 34.1% 34.9% 35.2% 35.5% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 7.2% 8.8% 9.2% 9.4% 所有者权益合计 3,311 3,884 4,592 5,450 ROE 12.3% 15.5% 16.1% 16.6% 负债和股东权益 5,146 6,012 7,028 8,232 ROIC 13.0% 15.2% 15.8% 16.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 35.7% 35.4% 34.7% 33.8% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 18.9% 17.7% 16.3% 14.8% 经营活动现金流 479 669 762 876 流动比率 126.7% 143.2% 161.2% 179.7% 现金收益 681 857 1,000 1,174 速动比率 76.3% 92.6% 109.9% 126.9% 存货影响 -311 -159 -177 -222 营运能力 经营性应收影响 -166 -151 -192 -234 总资产周转率 1.1 1.1 1.1 1.2 经营性应付影响 14 119 132 166 应收帐款周转天数 42 42 42 41 其他影响 261 3 -1 -7 应付帐款周转天数 53 45 45 45 投资活动现金流 88 -390 -390 -390 存货周转天数 68 76 76 76 资本支出 -367 -389 -389 -389 每股指标(元) 股权投资 11 0 0 0 每股收益 0.31 0.46 0.56 0.69 其他长期资产变化 444 -1 -1 -1 每股经营现金流 0.37 0.51 0.58 0.67 融资活动现金流 -1,238 136 140 129 每股净资产 2.53 2.97 3.52 4.17 借款增加 -929 60 60 60 估值比率 股利及利息支付 -165 -48 -45 -55 P/E 43 29 24 19 股东融资 0 0 0 0 P/B 5 5 4 3 其他影响 -144 124 125 124 EV/EBITDA 23 18 15 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 中顺洁柔（002511）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛文欣 南开大学经济学