三季报点评：渠道继续扩张，高端化趋势明显

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 山西汾酒(600809.SH) 2021年10月29日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：301.50 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 邓周贵 资格编号：S0120521030005 邮箱：dengzg＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -3.04 9.39 -4.50 相对涨幅(%) -3.55 7.69 -7.61 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《山西汾酒（600809.SH）：主品牌持续提升，竹叶青高速成长》，2021.8.27 2.《山西汾酒（600809.SH）深度报告：全国化效果显著，高端化渐入佳境》，2021.8.11 山西汾酒（600809.SH）三季报点评：渠道继续扩张，高端化趋势明显 投资要点  事件：公司发布21年三季度报告，前三季度公司实现营收172.57亿元，同比增长66.24%；归母净利润48.79亿元，同比增长95.13%；扣非归母净利润48.75亿元，同比增长97.69%。21Q3单季度实现营收51.38亿元，同比增长47.81%；归母净利润13.35亿元，同比增长53.24%；扣非归母净利润13.35亿元，同比增长52.99%。21Q3公司合同负债38.21亿元，较21H1增加5.62亿元。  主品牌继续高增长，营销网络稳步扩张。分产品看，21年第三季度汾酒/系列酒/配制酒分别实现营收47.31/1.84/2.00亿元，分别同比变动+50.60%/+53.92%/-1.63%。分区域看，第三季度省内收入21.38亿元，同比增长41.17%，省外收入29.77亿元，同比增长52.70%，省外收入占比58.21%，同比提升1.92pct，较上半年下降2.52pct。截至第三季度省内、省外经销商数量分别为732、2694个，第三季度省内、省外经销商数量分别增加47、232个，预计渠道精细度继续提升，可控终端网点数量向上突破，营销网络进一步扩张。  销售费用率稳中略降，税金提升使净利率承压。21年第三季度公司毛利率为76.20%，同比提升3.11pct，较第二季度下降1.02pct。21年第三季度销售费用率为14.72%，同比降低1.07pct，较21年第二季度降低0.16pct。第三季度税金及附加比率为19.91%，环比第二季度提升1.58pct。由于毛利率降低和税金及附加比率提升，归母净利率略有下降，第三季度归母净利率为25.99%，较第二季度降低2.46pct。  产品结构进一步优化，高端化趋势明显。公司继续推进“抓青花、强腰部、稳玻汾”产品策略，品牌定位清晰，运作有的放矢，效率提升显著。青花系列前三季度延续高增长，其中青20卡位次高端主流价格带，迎合消费升级趋势，继续放量突破；青花30·复兴版经过前期宣传目前已经逐步向优质经销商和终端导入，省内渠道销售动力充足，省外严格配额制下价格坚挺；2021年7月进一步推出青花40·中国龙，建议零售价达到3199元，高端产品矩阵更加完善。腰部产品巴拿马系列筛选核心市场发力，部分市场反馈老白汾与往年相比增速提升显著。低端玻汾享受光瓶酒扩容红利，渠道费用收缩情况下前三季度依然保持较高增速，预计未来继续稳扎稳打。  国改红利持续释放，全国化和高端化进展顺利，维持“增持”评级。公司前三季度业绩表现亮眼，增长势头良好，我们上调山西汾酒盈利预测，预计21-23年公司营业收入分别为203.75/270.40/338.85亿元，归母净利润分别为55.02/78.20/102.31亿元，EPS分别为4.51/6.41/8.39元，对应当前股价PE为68.10/47.91/36.62，维持“增持”评级。此前预测21-23年公司营业收入分别为201.12/261.16/324.90亿元，归母净利润分别为53.22/73.70/95.24亿元。  风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期 -23%0%23%46%69%91%114%137%2020-102021-022021-06山西汾酒沪深300 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经营数据拆分 表1：山西汾酒累计利润数据拆分 20Q1 20H1 20Q1-Q3 20A 21Q1 21H1 21Q1-Q3 营业总收入（亿元） 41.4 69.0 103.8 139.9 73.3 121.2 172.6 同比(%) 1.8% 7.9% 13.1% 17.6% 77.0% 75.5% 66.2% 归母净利润（亿元） 12.3 16.3 25.0 30.8 21.8 35.4 48.8 同比(%) 39.7% 35.0% 46.1% 56.4% 77.7% 117.5% 95.1% 扣非归母净利润（亿元） 12.3 15.9 24.7 30.4 21.8 35.4 48.7 同比(%) 40.0% 34.0% 44.2% 56.9% 77.5% 122.2% 97.7% 资料来源：wind，德邦研究所 表2：山西汾酒单季度利润数据拆分 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 营业总收入（亿元） 41.4 27.6 34.8 36.1 73.3 47.9 51.4 同比(%) 1.8% 18.6% 25.2% 32.9% 77.0% 73.2% 47.8% 归母净利润（亿元） 12.3 4.0 8.7 5.8 21.8 13.6 13.4 同比(%) 39.7% 22.5% 72.3% 125.2% 77.7% 239.4% 53.2% 扣非归母净利润（亿元） 12.3 3.7 8.7 5.8 21.8 13.6 13.3 同比(%) 40.0% 17.2% 67.5% 151.2% 77.5% 272.2% 53.0% 资料来源：wind，德邦研究所 表3：山西汾酒分产品单季度拆分 21Q1 21Q2 21Q3 汾酒 营业收入（亿元） 68.4 42.0 47.3 营收/营业总收入 93.3% 87.7% 92.1% 营收同比 79.0% 71.6% 50.6% 系列酒 营业收入（亿元） 1.2 1.9 1.8 营收/营业总收入 1.6% 3.9% 3.6% 营收同比 -27.2% 38.9% 53.9% 配制酒 营业收入（亿元） 3.2 3.5 2.0 营收/营业总收入 4.4% 7.3% 3.9% 营收同比 150.0% 145.8% -1.6% 资料来源：wind，德邦研究所 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,220.11 流通A股(百万股)： 1,215.35 52周内股价区间(元)： 160.73-374.15 总市值(百万元)： 367,864.48 总资产(百万元)： 26,300.42 每股净资产(元)： 11.94 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,893 13,990 20,375 27,040 33,885 (+/-)YOY(%) 25.9% 17.6% 45.6% 32.7% 25.3% 净利润(百万元) 1,969 3,079 5,502 7,820 10,231 (+/-)YOY(%) 30.6% 56.4% 78.7% 42.1% 30.8% 全面摊薄EPS(元) 2.27 3.55 4.51 6.41 8.39 毛利率(%) 73.4% 72.2% 75.6% 77.5% 78.5% 净资产收益率(%) 26.4% 31.5% 35.6% 34.0% 31.2% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 3 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表4：山西汾酒分渠道单季度拆分 21Q1 21Q2 21Q3 直销（含团购） 营业收入（亿元） 0.7 1.7 0.9 营收/营业总收入 0.9% 3.5% 1.8% 营收同比 -79.5% -28.4% -68.1% 代理 营业收入（亿元） 68.9 43.6 47.9 营收/营业总收入 93.9% 91.1% 93.1% 营收同比 88.8% 85.5% 56.4% 电商平台 营业收入（亿元） 3.3 2.0 2.3 营收/营业总收入 4.5% 4.3% 4.6% 营收同比 141.6% 47.5% 119.5% 资料来源：wind，德邦研究所 表5：山西汾酒分地区单季度拆分 21Q1 21Q2 21Q3 省内 营业收入（亿元） 29.3 17.8 21.4 营收/营业总收入 40.0% 37.2% 41.6% 营收同比 44.7% 61.5% 41.2% 省外 营业收入（亿元） 43.5 29.5 29.8 营收/营业总收入 59.3% 61.6% 57.9% 营收同比 108.4% 82.2% 52.7% 资料来源：wind，德邦研究所 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 4 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标(元) 营业总收入 13,990 20,375 27,040 33,885 每股收益 3.55 4.51 6.41 8.39 营业成本 3,896 4,962 6,076 7,295 每股净资产 8.01 12.67 18.83 26.89 毛利率% 72.2% 75.6% 77.5% 78.5% 每股经营现金流 1.65 4.07 4.80 7.56 营业税金及附加 2,503 3,464 4,597 5,761 每股股利 0.20 0.14 0.25 0.33 营业税金率% 17.9% 17.0% 17.0% 17.0% 价值评估(倍) 营业费用 2,276 3,260 4,272 5,286 P/E 105.70 66.86 47.04 35.95 营业费用率% 16.3% 16.0% 15.8% 15.6% P/B 46.83 23.80 16.01 11.21 管理费用 1,089 1,223 1,514 1,762 P/S 18.78 18.05 13.60 10.86 管理费用率% 7.8% 6.0% 5.6% 5.2% EV/EBITDA 73.90 47.49 33.16 24.90 研发费用 17 20 30 36 股息率% 0.1% 0.0% 0.1% 0