2019年报、2020年一季报点评：业绩符合预期，线上渠道持续高增，线下门店稳步扩张

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 周大生（002867）2019年报&2020年一季报点评 强推（维持） 业绩符合预期，线上渠道持续高增，线下门店稳步扩张 目标价：38.7元 当前价：17.28元 事项：  公司发布2019年度报告及2020年一季报。2019年公司实现营业收入54.39亿元（同增11.69%）；归母净利润9.91亿元（同增22.99%）；扣非后归母净利润9.14亿元（同增21.59%）。2019Q4实现营业收入16.29亿元（同增22.63%）；归母净利润2.64亿元（同增24.91%）；扣非后归母净利润2.25亿元（同增21.02%）。2020Q1营业收入6.78亿元（同降38.25%）；归母净利润1.01亿元（同降48.15%）；实现扣非后归母净利润0.89亿元（同降51.87%）。  评论：  加盟门店&线上渠道持续高增，2020Q1受疫情影响业绩下滑。2019年公司继续以加盟形式拓展市场，净增终端门店636家，其中加盟/自营门店净增660/-24家，数量为3733/278家，合计门店达到4011家。分渠道：1）自营线下收入10.95亿元（同比-2.83%），单店店效393.88万元（同比+5.6%）。2）加盟业务营收36.21亿元（同比+11.52%），镶嵌首饰/品牌使用费/管理服务费收入为26.71/4.02/2.1亿元，同比-2.04%/+21.72%/+22.63%。单店提货额97万元（同比-8.49%）。3）线上业务持续高增，实现收入5.01亿元（同比+43.22%）。宝通供应链服务及小贷业务全面开展，实现营收6253.93/2549.98万元，同比+32.25%/+411.73%。分产品：镶嵌产品收入29.99亿元（同比-2.71%），占比55.14%；素金产品收入15.85亿元（同比增长39.43%），占比29.14%。受疫情影响公司市场拓展工作放缓，2020Q1加盟店/自营店净增2/-11家，期末合计门店4002家。2020Q1线下业务下滑较为明显，公司积极转变营销模式，互联网销售实现营业收入1.92亿元，同比增长104.32%。  分渠道、分产品毛利率稳增，盈利能力增强。2019年毛利率35.98%（同比+1.98pct），主要系收入结构变化及金价在报告期持续上升。分渠道：自营（线下）毛利率33.68%（同比+3.77pct），加盟店毛利率34.44%（同比+0.72pct），互联网（线上）毛利率27.52%（同比-0.31pct）；分产品：镶嵌产品毛利率26.85%（同比+0.89pct），素金产品毛利率20.3%（同比+0.38pct）。2019年期间费用率13.4%（同比-0.58pct），其中销售费用率10.79%（同比+0.13pct），主要系员工薪酬、广告宣传、租赁费用等同比增长；管理费用率2.47%（同比-0.32pct）。2019年净利率18.23%（同比+1.68pct）。  营运管理深耕细作，品牌效应日渐显现，线上渠道发力明显。受疫情及宏观环境影响，我们调整预测公司2020-2021年归母净利润11.5/13.39亿元至2020-2022年10.87/12.70/14.60亿元，对应当前股价PE分别为11、10、9倍，看好公司渠道端，线上多种媒体、多种形式、针对性营销和销售，在三四线城市的渠道进一步下沉；产品端，持续推出高溢价系列和IP产品，提高盈利能力；供应链端，精细化梳理产品，提高产品质量管理、物流管理效率。维持公司目标价38.70元，对应2020年26倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济下行导致消费需求不振，渠道下沉不达预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 5,439 6,012 7,057 8,312 同比增速(%) 11.7% 10.5% 17.4% 17.8% 归母净利润(百万) 991 1,087 1,270 1,460 同比增速(%) 23.0% 9.7% 16.8% 14.9% 每股盈利(元) 1.36 1.49 1.74 2.00 市盈率(倍) 13 11 10 9 市净率(倍) 3 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月28日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 73,091 73,402 259,177 已上市流通股(万股) 71,957 64,048 257,317 总市值(亿元) 126.3 124.93 235.33 流通市值(亿元) 124.34 109.01 233.64 资产负债率(%) 16.5 54.4 54.7 每股净资产(元) 6.6 4.7 5.4 12个月内最高/最低价 24.29/17.04 17.02/7.98 9.48/5.33 《周大生（002867）2019年中报点评：线上/黄金业务表现良好，经营效率持续提升》 2019-08-26 《周大生（002867）2019年三季报点评：线下业务承压，门店稳步扩张，经营效率提升》 2019-10-31 《周大生（002867）2019年业绩快报点评：Q4业绩亮眼，线上渠道持续高增，线下门店稳步扩张》 2020-03-02 -24%-13%-3%8%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-29～2020-04-27沪深300周大生相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 珠宝首饰 2020年4月29日 周大生（002867）2019年报&2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,294 1,351 1,516 2,010 营业收入 5,439 6,012 7,057 8,312 应收票据 1 1 1 2 营业成本 3,482 3,822 4,532 5,361 应收账款 74 82 96 114 税金及附加 56 62 73 85 预付账款 26 29 34 40 销售费用 587 691 762 898 存货 2,597 2,851 3,381 3,998 管理费用 121 134 143 168 合同资产 0 0 0 0 研发费用 13 15 17 20 其他流动资产 170 187 220 259 财务费用 8 18 22 24 流动资产合计 4,162 4,501 5,248 6,423 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -12 15 15 15 长期股权投资 1 1 1 1 公允价值变动收益 19 4 4 4 固定资产 32 87 584 1,403 投资收益 1 16 16 16 在建工程 171 726 672 6 其他收益 77 77 77 77 无形资产 435 392 352 317 营业利润 1,257 1,383 1,620 1,868 其他非流动资产 1,121 1,107 1,098 1,089 营业外收入 35 34 35 35 非流动资产合计 1,760 2,313 2,707 2,816 营业外支出 0 0 0 0 资产合计 5,922 6,814 7,955 9,239 利润总额 1,292 1,417 1,655 1,903 短期借款 0 0 0 0 所得税 301 330 385 443 应付票据 36 39 46 55 净利润 991 1,087 1,270 1,460 应付账款 323 355 421 498 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 115 127 149 175 归属母公司净利润 991 1,087 1,270 1,460 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 997 1,101 1,286 1,478 其他应付款 316 316 316 316 EPS(摊薄)（元） 1.36 1.49 1.74 2.00 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 363 470 575 690 主要财务比率 流动负债合计 1,153 1,307 1,507 1,734 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 11.7% 10.5% 17.4% 17.8% 其他非流动负债 26 26 26 26 EBIT增长率 19.7% 10.4% 16.8% 14.9% 非流动负债合计 26 26 26 26 归母净利润增长率 23.0% 9.7% 16.8% 14.9% 负债合计 1,179 1,333 1,533 1,760 获利能力 归属母公司所有者权益 4,710 5,448 6,389 7,446 毛利率 36.0% 36.4% 35.8% 35.5% 少数股东权益 33 33 33 33 净利率 18.2% 18.1% 18.0% 17.6% 所有者权益合计 4,743 5,481 6,422 7,479 ROE 20.9% 19.8% 19.8% 19.5% 负债和股东权益 5,922 6,814 7,955 9,239 ROIC 28.8% 26.7% 26.1% 25.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 19.9% 19.6% 19.3% 19.0% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 经营活动现金流 798 913 849 1,037 流动比率 361.0% 344.4% 348.2% 370.4% 现金收益 1,043 1,168 1,356 1,625 速动比率 135.7% 126.2% 123.9% 139.9% 存货影响 -8 -253 -530 -618 营运能力 经营性应收影响 16 -26 -35 -39 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 经营性应付影响 -251 47 95 112 应收账款周转天数 5 5 5 5 其他影响 -3 -23 -37 -43 应付账款周转天数 50 32 31 31 投资活动现金流 313 -615 -458 -250 存货周转天数 268 257 247 248 资本支出 -149 -629 -469 -259 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.36 1.49 1.74 2.00 其他长期资产变化 462 14 11 9 每股经营现金流 1.09 1.25 1.16 1.42 融资活动现金流 -903 -241 -226 -293 每股净资产 6.44 7.45 8.74 10.19 借款增加 -600 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -334 -356 -432 -485 P/E 13 11 10 9 股东融资 31 0 0 0 P/B 3 2 2 2 其他影响 0 115 206 192 EV/EBITDA 16 15 13 11 资料来源：