2019年报、2020一季报点评：大语文业务持续扩张，业绩符合预期

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 大语文业务持续扩张，业绩符合预期 [Table_Title2] 立思辰(300010.SZ)—2019年报&2020一季报点评 [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 300010 上次评级： 买入 总市值(亿) 144.84 52 周最高价/最低价： 22.8/7.34 自由流通市值(亿) 121.34 最新收盘价： 16.68 自由流通股数(百万) 727.45 [Table_Summary] 事件概述： 公司2019年实现收入/归母净利/扣非净利19.79/0.31/-0.25亿元，同比增长1.38%/102.20%/98.18%（业绩快报披露为21.60/0.34/NA亿元），基本符合预期。归母净利扭亏为盈主要由于政府补助同比增加35%至2112万元、政府补助之外的其他非经常性损益合计同比增加4717万元至3490万元（主要为业绩补偿款和投资项目的公允价值变动收益），及经营性业绩虽略亏但资产减值损失同比减少13.25亿元至0.49亿元。经营现金流净额也扭亏为盈至2.15亿元，主要由于2C业务快速发展带动现金流好转。 2019Q4收入/归母净利/扣非净利为6.54/-0.29/-0.86亿元,同比增长-23.29%/97.93%/93.84%。我们分析，Q4单季较Q1-3各单季出现小幅亏损主要由于：（1）由于康邦科技未完成业绩承诺、公司计提商誉减值5913万元（19全年计提4930万元）；（2）由于会计准则变更，公司计提信用减值损失1.04亿元；（3）但公司收取了投资项目的价值变动和业绩补偿款，计提公允价值变动损益6726万元。 2020Q1收入/归母净利/扣非净利为1.32/-1.40/-1.40亿,同比增长-71.87%/-590.26%/-593.04%。我们分析，Q1收入下降主要系疫情蔓延使2B业务停滞，2C留学业务线下也受影响、大语文则从线下转移至线上，亏损主要由于：（1）总部产生固定的财务及管理费5000多万元；（2）汇金计提应收减值3000多万元，康邦亏1000多万元，百年英才亏几百万元；（3）大语文因储备师资至2000人使教师成本较高，并未盈利。 分析判断:大语文业务19年迅猛增长，20年推进线上+线下扩张 2019年收入分拆：教育类/安全类/其他主营/其他业务收入17.53/2.08/0.52/1.30亿元,同比增速18.86%/ -43.70%/-94%/-17%，伴随公司战略重心向教育类业务转移，教育类收入占比同比提升13pct至88.56%。2019年大语文收入/净利为4.38/1.39亿元，同比增长143%/114%，净利率同比降低4pct至31.76%主要由于线下直营开店力度加大、线上引流扩张；现金收款54,990万元，同比增长127.85%。2020Q1大语文收入同比增52%至9,001万元，现金收款同比增76%至4,807万元，而一季度并未盈利主要由于线下扩张受阻但投入未显著下降。 分渠道来看：2019年线下直营/线下加盟/线上/B2B/其他业务收入26,216/8,567/6,508/1,916/601万元，同比增速114%/306%/106%/285%/NA，线下维持高增速、线上加速；2020Q1疫情期间，线上同比增长538%至3,417万元，线下直营/线下加盟/B2B/其他业务收入放缓、同比增长-7%/21%/280%/NA至3,986/1,206/388/4万元。线下开店来看，2019年底，线下直营/加盟中心分别111/325家，同比净增18/216家，直营校净增较少主要是部分校中校调整；2020Q1末直营/加盟中心为111/334家。同时受疫情影响公司也将加速线上平台建设及业务扩张。 分量价看：（1）就读人次：2019全年报名人次31.16万人、同比增长71.81%，当期累计在读人次28.82万人、同比增长99.52%，其中线下直营/线上累计在读人次8.16/20.66万人、19H2较19H1分别环比增72%/750%。2020Q1线下新招生受阻但提前招生部分全部转到线上，且线上招生迎来显著增长，截止Q1末分校业务报名人次为26,551人次，比上年同期增加94.30%。寒假班总计就读人次为14,279人次，春季班学员数量恢复正常。（2）人均学费：2019年线下直营/线上分别为3213/315元、19H2较19H1分别环比增16%/-40%，线下受益产品结构上延及提价等、线上推进低价引流。2020Q1伴随线上流量占比提升预计整体单价下降。 分地区来看：线下直营中北京/上海/深圳/长沙/成都/西安/其他地区2019年收入增速分别达104%/97%/ 58%/57%/20%/316%/80倍，北京加速发展、上海略有放缓（2018年北京/上海收入同比增长77%/128%），新拓展城市贡献显著提升；2020Q1收入增速为-21%/-21%/-43%/-11%/-7%/66%/487%，非一线城市受疫情影响小。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年04月28日 89601 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 伴随大语文业务贡献提升，未来业绩释放空间大 2019年毛利率40.44%、同比提升1.37pct，销售/管理/研发/财务费用率12.82%/12.80%/4.10%/4.80%、同比下降5.19/3.84/3.02/-0.83pct，主要由于大语文等教育类业务收入较快增长；2020Q1毛利率同比下降0.74pct至36.09%，销售/管理/研发/财务费用率同比上升32.04/75.23/4.23/14.91pct至43.77%/85.04%/ 6.80%/17.25%，主要由于疫情使整体收入下滑。考虑到大语文业务净利润率在30%的水平，我们预计伴随大语文业务贡献持续提升，及康邦科技、留学360等业务的剥离，未来公司业绩释放空间大。 投资建议： 短期疫情影响、剥离语文之外资产的进度、定增改方案的进展的不确定性均不改长期价值，维持2020-21年EPS预期0.34/0.55元/股，新增22年EPS预期0.78元/股，2020年预计大语文业务收入10亿，线上从6亿下调至5亿，线下从2-3亿上调至4亿，其他维持1亿。我们测算其长期开店空间在2000家以上，中期对标新东方1300、好未来800，预计到25年开到1200家、达到10亿以上利润，按11%贴现对应20年目标市值220亿，“买入”评级。 风险提示 疫情影响下的不确定性、开店节奏低于预期、招生情况低于预期、语文改革进程低于预期、加盟商质量管控风险、系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,952 1,979 2,790 3,426 4,138 YoY（%） -9.7 1.4 41.0 22.8 20.8 归母净利润(百万元) -1,393 31 298 477 676 YoY（%） -786.9 102.2 874.9 60.0 41.7 毛利率（%） 39.1 40.4 50.4 57.6 57.7 每股收益（元） -1.60 0.04 0.34 0.55 0.78 ROE -42.2% 0.9% 8.2% 11.6% 14.1% 市盈率 -10.50 477.96 49.03 30.64 21.62 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 分析师：刘泽晶 研究助理：何富丽 教育&计算机联合覆盖 邮箱：tangss@hx168.com.cn 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 邮箱：hefl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 SAC NO：S1120520020002 联系电话：010-59775330 联系电话：010-59775330 cVaXoXuWmXjYlX9YyXrRqM7NaO7NoMmMsQnNlOqQnRkPpNwP8OmMvMwMpMpMwMnPoN 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 1,979 2,790 3,426 4,138 净利润 49 298 477 676 YoY(%) 1.4% 41.0% 22.8% 20.8% 折旧和摊销 144 107 126 144 营业成本 1,179 1,384 1,451 1,752 营运资金变动 -90 -101 -124 -107 营业税金及附加 13 14 17 21 经营活动现金流 215 408 585 800 销售费用 254 416 548 643 资本开支 -167 -167 -155 -153 管理费用 253 385 517 579 投资 -696 -49 0 0 财务费用 95 92 94 69 投资活动现金流 -823 -215 -154 -152 资产减值损失 -49 0 0 0 股权募资 1 0 0 0 投资收益 -4 0 0 0 债务募资 1,249 26 -74 -218 营业利润 42 388 627 888 筹资活动现金流 714 -77 -181 -304 营业外收支 -1 0 0 0 现金净流量 106 116 250 343 利润总额 41 388 627 888 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 所得税 -7 90 150 211 成长能力 净利润 49 298 477 676 营业收入增长率 1.4% 41.0% 22.8% 20.8% 归属于母公司净利润 31 298 477 676 净利润增长率 102.2% 874.9% 60.0% 41.7% YoY(%) 102.2% 874.9% 60.0% 41.7% 盈利能力 每股收益 0.04 0.34 0.55 0.78 毛利率 40.4% 50.4% 57.6% 57.7% 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 净利润率 2.5% 10.7% 13.9% 16.3% 货币资金 458 574 824 1,168 总资产收益率ROA 0.4% 3.6% 5.4% 6.9% 预付款项 184 194 189 210 净资产收益率ROE 0.9% 8.2% 11.6% 14.1% 存货 426 607 659 796 偿债能力 其他流动资产 1,626 1,753 2,068 2,509 流动比率 0.84 0.90 1.03 1.20 流动资产合计 2,693 3,128 3,740 4,684 速动比率 0.65 0.67 0.80 0.94 长期股权投资 263 263 263 263 现金比率 0.14 0.17 0.23 0.30 固定资产 282 332 363 384 资产负债率 53.2% 52.7% 50.7% 48.6% 无形资产 460 449 436 417 经营效率