· 财信研究院 宏观团队 李沫 事件：2021年2月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.6 %，同比下跌0.2%，降幅较上月收窄0.1个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.8%，同比上涨1.7%，较上月提高1.4个百分点。 核心观点： 非食品价格同比降幅在低基数效应、油价上涨和部分文娱消费需求回升的共同推动下收窄0.6个百分点，是CPI同比降幅收窄主因。但食品价格同比增速在猪肉供给端改善和去年高基数的共同作用下由涨转跌，其对CPI同比的影响由拉动变为拖累。预计受国内服务业重启加快和去年非食品基数偏低影响，CPI上行动能将由食品端向非食品端切换，但受猪肉下行周期启动和居民消费需求恢复偏慢影响，CPI大幅上行动能不强，预计3月份CPI同比增长0.2%左右，全年约增长1.5%。 受全球经济恢复预期持续增强影响，国际大宗商品价格继续上涨，叠加国内经济内生动能持续修复，共同导致2月份PPI同比涨幅扩大1.4个百分点，但上游涨价效应向下游的传导作用依然偏弱。往后看，年初以来国际大宗商品价格的超预期上涨，将带动国内PPI中枢整体上行，预计3月份PPI同比增长3.6%；二季度PPI翘尾因素均值达到2.6%，新涨价因素有望在全球疫情趋好、经济复苏预期趋强等因素的影响下，超过2月份1.8%的水平，使同比涨幅“破5%”的概率增大。 一、CPI上行动能正向非食品端切换 局部疫情扰动消退，猪周期致食品价格由正转负。2月食品价格环比涨幅回落2.5个百分点至1.6%，同比价格由上涨1.6%转为下跌0.2%，对CPI同比的拉动作用较上月回落0.35个百分点（见图1）。其中受猪肉供给端持续改善影响，猪肉价格环比下跌3.1%，叠加去年同期基数较高，猪肉同比跌幅扩大11.0个百分点至14.9%，其对CPI同比的下拉作用扩大0.3个百分点；受春节期间需求增加，加之低温天气下运输成本上升，水产品和鲜果等食品环比上涨较多；但局部疫情对食品供给端的扰动逐渐消退，蔬菜、蛋类等前期上涨较多的，其环比价格涨幅回落甚至转为下跌。 非食品是CPI同比降幅收窄主因。2月非食品价格同比降幅收窄0.6个百分点至0.2%，影响CPI下降约0.15个百分点，较上月提高0.49个百分点（见图1）。非食品价格同比降幅收窄的原因有三：一是去年国内疫情爆发导致非食品价格基数较低；二是受国际油价上涨影响，交通和通信项同比降幅收窄较多，其对非食品的拖累减弱；三是 “就2021年3月10日 宏观经济 CPI通胀风险不高，PPI二季度“破5%”概率增加 ——2021年2月CPI和PPI数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款 地过年”政策下文娱消费需求增加，教育文化和娱乐项价格有所上涨。 图1：食品和非食品对CPI同比的拉动（%） ➢ 图2：2月食品类价格环比增速（%） ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 服务业重启或助力核心CPI缓慢回升。2月剔除食品和原油的核心CPI同比增长0.0%，较上月提高0.3个百分点，反映出二个信号：一是局部疫情对服务业的冲击正在消退，如2月CPI服务价格同比收窄0.6个百分点，往后看服务业有望加快重启，核心CPI缓慢回升可期；二是核心CPI持续低位运行，显示出疫后居民消费需求依然偏弱，如居住类和衣着类价格增速持续为负。 图3：主要食品分项对CPI同比的拉动作用（%） 图4：2月份居民消费价格（CPI）分类别同比涨幅（%） 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 图5：2021年全年翘尾因素回落 图6：生产资料和生活资料价格变化（%） -10123452019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01食品非食品水产品, 8.7 鲜果, 6.1 羊肉, 2.2 牛肉, 2.0 鲜菜, 1.8 CPI:食品, 1.6 食用油, 0.5 粮食, 0.3 奶类, (0.2)猪肉, (3.1)蛋类, (3.8)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.02月食品类环比增速（%)-0.34-0.390.080.110.060.02-0.02-0.090.240.020.01-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.3畜肉类猪肉鲜菜水产品鲜果蛋类2021/022021/01CPI同比, -0.2 食品, -0.2 非食品, -0.2 核心CPI, 0.0 消费品, -0.3 服务, -0.1 衣着, -0.5 居住, -0.3 生活用品及服务, -0.2 交通和通信, -1.9 教育文化和娱乐, 0.6 医疗保健, 0.3 其他用品和服务, -0.8 -2.5-2-1.5-1-0.500.512月份居民消费价格（CPI）分类别同比涨幅（%）-0.1 2.4 -3-2-10123451211100908070605040302011211100908070605040302012021年2020年2020-2021年CPI翘尾因素（%）-10-8-6-4-20246810122010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-02PPI同比生产资料生活资料 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 预计3月CPI同比增长0.2%左右，全年约增长1.5%。一是预计3月食品价格环比将转负。如根据农业部数据，截止到3月9日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格分别环比变动-10.5%、3.8%、-10.6%，蔬菜和猪肉价格均下降较多；二是2020年一季度猪肉平均批发价高达48元/公斤，高基数效应对CPI的下拉作用不容忽视；三是受全球需求确定性复苏，国内局部疫情影响消退和去年非食品价格逐月下降等因素影响，非食品对CPI的拉动作用将有所提高；四是3月份CPI翘尾因素较2月提高1.2个百分点（见图5）。 二、预计3月PPI增长3.6%左右 受国内需求持续修复和国际大宗商品价格不断上涨影响，2月工业生产者出厂价格同比涨幅扩大1.4个百分点至1.7%。其中，生产资料和生活资料分别同比上涨2.3%和下跌0.2%，较上月提高1.8个百分点和持平于上月，生产资料涨幅明显高于生活资料，是PPI涨幅扩大主因（见图6）。 从行业看，上游涨价向下游的传导作用仍偏弱。受国际油价大幅上行影响，石油相关行业出厂价格涨幅靠前；全球经济修复预期持续增强，叠加国内工业需求继续释放，国内上游行业出厂价格提高较多，如“三黑一色”行业出厂价格上涨较多；但受国内消费端恢复偏慢影响，中下游工业企业出厂价格上涨幅度均不及上游行业（见图7），上游涨价的传导效应较弱。 图7：2月主要行业工业生产者出厂价格变动（%） 图8：2021年PPI翘尾因素提高 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 预计3月PPI增长3.6%左右。一是2021年PPI翘尾因素将较2020年提高1.6个百分点（见图8）；二是疫苗投入使用叠加前期政策效果显现，全球大宗商品价格短期上行压力较大，但全球经济负产出缺口仍在，大宗商品上行动力将边际趋弱，国内输入型通胀压力可控；三是2020年使用偏慢的财政资金，短期将支撑基建投资维持高增长，但在隐性债务风险增加和房住不炒定位下，2021年国内基建和房地产投资需求都将边际回落，未来PPI呈前高后稳的概率偏大。 预计二季度PPI增速破“5”概率提高。一是翘尾因素处于全年高位，如4-6月份-2024681012141618铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业医药制造业计算机通信和其他电子设备制造业非金属矿物制品业农副食品加工业纺织业金属制品业造纸及纸制品业煤炭开采和洗选业化学原料及化学制品制造业有色金属冶炼及压延加工业化学纤维制造业黑色金属冶炼及压延加工业黑色金属矿采选业石油煤炭及其他燃料加工业石油和天然气开采业1.6 -0.0 -1-0.500.511.522.533.51211100908070605040302011211100908070605040302012021年2020年2020-2021年PPI翘尾因素（%） 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款 分别为2.5%、2.8%和2.5%；二是二季度全球疫情有望取得进一步进展，全球经济复苏预期将继续强化，大宗商品价格上涨将带动国内PPI上行，新涨价因素在2月份1.8%的基础上有望继续提高，导致单月增速存在破“5”的可能。 三、PPI和CPI剪刀差走阔，预示经济增长内生动能有望继续恢复 PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系（见图9-10）。2月份PPI和CPI的剪刀差由0.6%扩大至1.9%，连续2个月为正，预示着我国工业企业利润将边际修复，经济修复动能有望持续增强。 图9：PPI与CPI差值持续收窄，企业盈利有望改善 ➢ 图10：PPI与CPI差值收窄，名义GDP增速有望回升 ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 -60-40-20020406080100120140-10-8-6-4-2024682002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-02PPI-CPI工业企业:利润总额:累计同比-7-315913172125-10-8-6-4-2024681999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06PPI-CPIGDP:现价:当季值:同比 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 5 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款