2019年10月CPI和PPI数据的点评：CPI破“4”概率大增，PPI将继续负增长

投资要点：  食品推动CPI上行，非食品贡献率继续下降。在食品中，受非洲猪瘟疫情影响，猪肉供给持续偏紧，猪肉价格同比增速较上月提高32个百分点至101.3%，其对CPI同比的贡献已达63.9%。但其他主要食品如蔬菜、鲜果、蛋类价格环比均有所下跌，因此猪肉价格持续上行是10月CPI跳升的主因。非食品同比涨幅继续回落，表明居民消费需求不足，其对CPI的贡献率亦有所下降。10月国内成品油油价再次下调，交通通信项同比降幅继续扩大，是今年非食品的主要拖累项。  预计11月CPI增长4.4%左右，较10月提高0.6个百分点。一是预计11月食品价格将在猪肉的推动下继续上涨。根据农业部高频数据，11月猪肉价格将继续上涨，蔬菜和水果价格相对平稳；二是6月份以来国际油价稳中趋降，同时大宗商品需求国—中国国内需求较弱，国际油价不具备长期上涨基础，预计非食品价格增速略有回落；三是11月份CPI翘尾因素降至-0.05%，较上月提高0.3个百分点。  年内余下两月CPI“破4升5”概率大增，全年约增长2.9%，较去年提高0.8个百分点。一是预计猪周期将推升CPI上涨约0.7%左右，四季度尤其是明年一季度CPI将在猪肉价格的推动下“破4升5”；二是预计增值税下调将拉低CPI中枢0.2%~0.3%；三是服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌；四是国内基本面仍弱，不支撑物价的大幅上涨；五是2019年CPI翘尾因素较去年下降约0.3%。  “三黑一色”出厂价格同比下降致10月PPI降幅扩大。分行业看，部分下游行业出厂价格同比提高，但中上游行业尤其是“三黑一色”行业出厂价格同比下降较多。  PPI的下降，实质上是中国内需不足的反映。年初以来工业生产者购进价格指数（PPIRM）和PPI的下降走势，一定程度上是我国内需下降在价格上的反映。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以中国需求是PPIRM最重要的决定因素。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。  预计未来两个月PPI仍将继续负增长，但降幅有所收窄，11月约增长-1.4%，全年增长-0.2%左右。2019年PPI将在基数效应减弱和周期性力量弱化的双重作用下趋于下行。预计全年PPI增长-0.2%左右，11月份PPI增长-1.4%左右。  PPI和CPI剪刀差有所扩大，反映工业企业盈利压力较大。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。10月份剪刀差较上月扩大1.2个百分点，连续11个月为负，反映我国工业企业利润下降态势仍将延续。展望未来，我们预计全年剪刀差或将继续为负，经济下行压力较大。 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财富证券 首席经济学家 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 电话：010-68080380 邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 2019年11月9日 宏观经济 CPI破“4”概率大增 PPI将继续负增长 ——2019年10月CPI和PPI数据的点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款  猪肉价格高涨的背后，难掩经济下行风险。受猪肉价格大幅上涨影响，年初以来CPI价格持续上涨，预计明年一季度将达到新的高点。但剔除猪肉价格的CPI增速表现与PPI基本一致，两者均持续下行，工业企业利润和工业生产增速亦同步下行，经济下行压力加大。因此，经济形势表面看来存在“滞涨”问题，即经济增长压力加大，但通胀水平上行，但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行。为此，逆周期政策力度不是应该减弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加稳需求的力度。 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、食品是CPI上涨的主要贡献力量 ...................................................................... 4 （一）猪肉是食品同比涨幅扩大的主因 ............................................................................... 4 （二）非食品同比小幅回落，对CPI的贡献率持续下降 ................................................... 5 二、在猪肉价格的推动下，预计未来两个月CPI大概率“破4升5”，11月增长4.4%左右，全年约增长2.9% .................................................................................... 5 （一）预计2019年11月CPI同比增长4.4%左右 .............................................................. 6 （二）预计2019年全年CPI约增长2.9% ............................................................................ 6 三、预计四季度PPI继续负增长，11月PPI增长-1.4%左右，全年约增长-0.2%........................................................................................................................................ 7 （一）国内需求仍显不足，PPI降幅扩大 ............................................................................ 7 （二）预计2019年PPI中枢在-0.2%左右，11月份增长-1.4%左右 ................................. 8 （三）PPI和CPI剪刀差持续为负，预示经济下行压力较大 ............................................ 9 四、猪肉价格高涨的背后，难掩经济下行风险 ....................................................... 9 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 事件：2019年10月份全国居民消费价格指数（CPI）环比增长0.9%，与上月持平，同比上涨3.8%，较上月提高0.8个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比增长0.1%，与上月持平，同比增长-1.6%，较上月下降0.4个百分点。 一、食品是CPI上涨的主要贡献力量 （一）猪肉是食品同比涨幅扩大的主因 从同比看，10月食品价格上涨15.5%，较上月提高4.3个百分点，涨幅连续8个月扩大，影响CPI上涨约3.05个百分点。其中，鲜菜价格下跌10.2%，降幅较上月收窄1.6个百分点，影响CPI下降约0.27个百分点；猪肉价格上涨101.3%，较上月提高32.0个百分点，影响CPI上涨约2.43个百分点（见图1）；鲜果价格下降0.3%，较上月回落8.0%，由涨转降，影响CPI下降约0.01个百分点。 从环比看，食品价格上涨3.6%，涨幅较上月扩大0.1个百分点。其中，猪肉供给持续偏紧，猪肉价格环比涨幅有所扩大；受天气转凉需求增加和替代效应影响，畜肉类、禽肉类等价格环比均有所上涨；由于市场供应充足，鲜菜、鲜果、蛋类价格环比均有所下跌（见图2）。综上，猪肉价格是食品价格环比持续上涨的主因。 图1：10月鲜菜和猪肉价格同比增速  图2：10月食品类价格环比增速  资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 10月份鲜菜价格同比环比均继续下跌，但跌幅均有所收窄。鲜菜市场供应充足，10月份鲜菜价格环比下跌1.7%，较上月收窄0.7个百分点，较历史同期均值高0.5个百分点（见图3）。10月份鲜菜价格同比下降10.2%，较上月收窄1.6个百分点（见图1）。 10月份猪肉同比涨幅扩大较多，环比持续上涨。10月猪肉价格环比上涨20.1%，较上月提高0.4个百分点；同比增长101.3%，较上月提高32.0个百分点，猪肉同比已经连续8个月上涨，且涨幅持续扩大（见图1），符合我们前期对猪周期提前启动，同比涨幅或超以往的判断。 从CPI各成分的同比贡献率看，10月猪肉贡献率继续上升，鲜菜和鲜果对CPI的贡献率继续处于低位（见图4）。总体看，10月份食品特别是猪肉是CPI同比涨幅提高101.3 -10.2 -200204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月猪肉和鲜菜价格同比增速的历史均值和当月值（%）猪肉：同比均值2019年猪肉同比鲜菜：同比均值2019年鲜菜同比猪肉, 20.1 CPI：食品, 3.6 食用油, 1.2 水产品, -1.1 蛋类, -1.3 鲜菜, -1.7 鲜果, -5.7 -10.0-5.00.05.010.015.020.025.010月食品类环比增速（%) 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 5 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 的主因。 图3：10月鲜菜价格环比增速高于历史均值 图4：食品各成分对CPI贡献率 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 图5：非食品尤其是服务类项目价格涨幅平稳 图6：服务类项目贡献率有所下降 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 （二）非食品同比小幅回落，对CPI的贡献率持续下降 10月非食品价格同比上涨0.9%，较上月降低0.1个百分点，影响CPI上涨约0.7个百分点。其中，医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.1%、-3.5%、1.9%、0.5%（见图5），分别较上月变动-0.1%、-0.6%、0.2%和-0.2%。10月国内成品油价格出现下调，其中，汽油和柴油价格同比分别下降15.4%和16.2%，交通