此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 z 通胀上行压力趋弱，PPI将继续回落 ——2018年10月CPI和PPI数据的点评 2018年11月09日 上证综指-沪深300走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -3.14 -5.68 -23.11 沪深300 -2.31 -5.44 -21.18 胡文艳 分析师 执业证书编号：S0530518070001 huwy@cfzq.com 010-68086480 李沫 研究助理 limo@cfzq.com 010-68080380 投资要点  食品价格环比增速由涨转降致CPI涨幅回落，非食品价格成CPI上涨“常动力”：从环比增速看，10月主要食品价格环比涨跌互现，其中鲜菜、蛋类价格环比下降较多，但鲜果和猪肉价格环比有所上涨，共同导致食品价格环比增速由涨转降；从同比增速看，猪肉价格降幅连续5个月收窄，10月较上月收窄1.1个百分点，蔬菜价格增速也下降较多，导致食品价格增速较上月下降0.3个百分点；非食品价格同比上涨2.4%，较上月提高0.2个百分点，影响CPI上涨约1.90%，是推动CPI上涨的“常动力”。  预计11月CPI增长2.6%左右。一是预计食品价格环比增速将有所提高：首先，根据历史同期数据，11月食品价格环比增速将由10月的-0.1%升为0.1%；其次，受天气转冷影响，11月蔬菜价格环比增速的历史均值，将由10月的-2.1%收窄至-0.2%；最后，受猪肉消费淡季逐步转为旺季，同时非洲猪瘟导致供给收缩，产能加速出清，预计猪肉价格将继续企稳反弹，同比降幅继续趋于收窄。二是预计非食品价格增速平稳。三是11月份CPI翘尾因素将与上月持平。  预计四季度CPI中枢将继续抬升，但幅度温和，预计全年约增长2.2%。一是食品价格贡献率将趋于上升，2017年食品价格负增长，拉低整个物价水平，预计未来猪价降幅逐步收窄，增速止跌反弹提高，提高整个食品价格水平；二是去产能政策对国内物价的影响仍将持续；三是服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌，对物价的影响具有持久性；四是原油价格上涨将对CPI构成上行压力，1999年以来CPI和原油价格相关系数达到0.66，油价每上涨10美元/桶，CPI约提高0.28%，如果美国西德克萨斯轻质原油（WTI）价格均值由2017年的51美元/桶提高至今年的65美元/桶，将使CPI提高0.4个百分点；五是海外经济体继续复苏，同时中美贸易战和人民币汇率贬值将共同提高进口产品价格，其效应将逐步体现出来，输入型通胀压力将有所提高；六是2018年CPI翘尾因素将较去年提高0.25个百分点。但我国也同时存在抑制物价上行的因素：一是预计2018年房地产投资将稳中趋缓，基建投资在政策刺激下将见底反弹，但全年增速低于去年，国内需求不支持物价大幅上涨；二是2018年PPI增速将整体下行，二季度反弹升高后将继续趋降，对CPI的影响有限；三是预计原油价格上涨幅度有限。  10月份“三黑一色”（ 石化、钢铁、煤炭、有色）行业中部分产品价格和原材料工业价格涨幅较上月下降较多，是PPI回落的主要原因。如煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别较上月降低1.2%、0.3%、0.9%。  2018年PPI将在基数效应减弱和周期性力量弱化的双重作用下趋于下行，但受中美贸易战对进口商品加征关税和人民币汇率贬值的影响，PPI降幅将较原来有所减缓，预计11月PPI约增长3.0%，全年PPI增长3.7%。二季度在翘尾因素提高和原油价格上涨的冲击下，PPI出现反弹，是全年最高点区域，三四季度将继续下行。  风险提示：宏观经济下行、政策变动风险。 -27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%2017-112018-032018-07上证指数沪深300宏观点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 食品价格环比增速由涨转降致CPI涨幅回落，非食品价格成CPI上涨“常动力” ........ 3 1.1 蔬菜和蛋类价格环比下降较多，导致食品价格环比由涨转降 ........................................... 3 1.2 非食品中的服务类项目价格对CPI贡献率高企，成为物价上涨的“常动力” ................... 4 2 预计四季度CPI中枢将继续抬升，但幅度温和，11月CPI增长2.6%左右，全年约增长2.2%........................................................................................................................................ 5 2.1 预计11月CPI同比增长2.6%左右 ....................................................................................... 5 2.2 人民币贬值和中美贸易战对进口产品价格的提升效应将逐步显现，通胀中枢上移，预计全年CPI增长2.2%左右 ................................................................................................................ 6 3 预计11月PPI增长3.0%左右，全年高点在二季度，随后趋于下行，全年约增长3.7% ..................................................................................................................................................... 6 3.1 “三黑一色”行业中部分产品价格和原材料价格同比涨幅回落，是10月PPI同比下降的主要原因 ......................................................................................................................................... 7 3.2 2018年PPI将在基数效应减弱和周期性力量弱化的双重作用下稳中趋降，但受中美贸易战对进口商品加征关税和人民币汇率贬值的影响，PPI降幅减缓，预计11月份PPI增长3.0%左右 ................................................................................................................................................. 7 3.3 2018年PPI中枢下降，预计全年增长3.7%左右 .................................................................. 8 图表目录 图1：10月鲜菜和猪肉价格同比增速 ...................................................................................... 3 图2：10月食品类价格环比增速 .............................................................................................. 3 图3：10月鲜菜价格环比增速低于历史均值 .......................................................................... 4 图4：食品各成分对CPI贡献率............................................................................................... 4 图5：非食品尤其是服务类项目价格涨幅较快 ....................................................................... 4 图6：服务类项目贡献率提高较快 ........................................................................................... 4 图7：2018年CPI翘尾因素...................................................................................................... 5 图8：2018年全年翘尾因素微幅提高 ...................................................................................... 5 图9：生产资料价格涨幅下降 ................................................................................................... 7 图10：10月主要行业工业生产者出厂价格变动（%） ......................................................... 7 图11：PPI与国际大宗商品价格（CRB）指数 ...................................................................... 7 图12：PPI推动因素分解 .......................................................................................................... 7 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 事件：2018年10月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.2%，较上月下降0.5个百分点，同比上涨2.5%，与上月持平；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.4%，较上月下降0.2个百分点，同比上涨3.3%，较上月降低0.3个百分点。 点评： 1 食品价格环比增速由涨转降致CPI涨幅回落，非食品价格成CPI上涨“常动力” 1.1 蔬菜和蛋类价格环比下降较多，导致食品价格环比由涨转降 从同比看，10月食品价格增长3.3%，较上月收窄0.3个百分点，影响CPI上涨约0.64个百分点。其中，鲜菜价格上涨10.1%，影响CPI增长约0.25个百分点；猪肉价格下降1.3%，影响CPI下降约0.03个百分点（见图1）。 从环比看，食品价格下跌0.3