2019年12月CPI和PPI数据的点评：预计1月份CPI破“5”，PPI继续回升

投资要点：  食品涨幅回落，非食品贡献率提高，CPI同比持平。在食品中，大量储备和进口肉投放市场，猪肉供需缺口暂时性缓解，猪肉价格环比增速由涨转跌，同比涨幅下降13.2%至97%。同时冬季气温转冷和春节临近，鲜菜价格同比环比涨幅均扩大，但蔬菜价格上涨难以抵消猪肉下降影响，食品同比环比均有所回落。受国际油价波动上行影响，12月国内成品油油价两次上调，交通通信项同比降幅收窄2.1个百分点，非食品价格同比有所上升，对CPI的贡献率有所提高。  预计1月CPI增长5.3%左右，较12月提高0.8个百分点。一是预计1月食品价格环比将由跌转涨。根据农业部高频数据，预计1月份春节期间猪肉价格将小幅提高，同时蔬菜和水果价格亦将有所上涨；二是10月份以来国际油价有所上涨，对非食品价格形成短期支撑。但大宗商品需求国—中国国内需求较弱，国际油价不具备长期上涨基础；三是1月份CPI翘尾因素为4.0%，较上月提高4.0个百分点。  预计2020年CPI前高后低，约增长3.8%，较2019年提高0.9个百分点。一是预计猪周期将推升CPI上涨约0.7~1.0%左右，在猪肉价格的推动下一季度CPI大概率破5%；二是增值税税率下调对CPI的一次性降价效应消退或明显弱化；三是服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌；四是国内基本面仍弱，不支撑物价的大幅上涨；五是2020年CPI翘尾因素较去年提高约1.7%。  低基数、翘尾因素大幅提高、油价上涨，PPI降幅收窄。2018年12月PPI为全年最低点，导致2019年12月的同比基数较低，有利于增速提高；同时12月翘尾因素较上月大幅提高近1个百分点，亦是本月PPI降幅收窄的原因。从行业看，受10月份以来国际油价波动上行影响，石油产业链出厂价格提高较多；同时受益于基建投资项目的加快落地，黑色金属、有色金属加工业出厂价格有所提高；但中下游企业出厂价格涨跌互现，并未出现价格的全面性修复。  PPI持续负增长，实质上是中国内需不足的反映。年初以来工业生产者购进价格指数（PPIRM）和PPI的下降走势，一定程度上是我国内需下降在价格上的反映。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以中国需求是PPIRM最重要的决定因素。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。  预计1月PPI降幅将继续收窄，约增长0.0%，全年前高后低，增长-0.4%左右。虽然拉长和扁平化的补库存周期将对需求提供一定的支撑，但2020年国内需求将继续减缓，同时PPI翘尾因素变化相对平缓，预计1月份PPI增长0.0%左右，2020年全年PPI增长-0.4%左右，不会出现大起大落。  PPI和CPI剪刀差有所收窄但继续负增长，反映经济下行压力依然较大。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。12月份剪刀差较上月收窄0.9个百分点，连续13个月为负，反映伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财富证券 首席经济学家 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 电话：010-68080380 邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 2020年1月9日 宏观经济 预计1月份CPI破“5”，PPI继续回升 ——2019年12月CPI和PPI数据的点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 我国工业企业利润下降态势仍将延续。展望未来，我们预计未来剪刀差或将继续为负，经济下行压力较大。  猪肉价格高涨的背后，难掩经济下行风险。受猪肉价格大幅上涨影响，2019年全年CPI增长2.9%，创2012年以来新高。但2019年剔除猪肉价格的CPI增速仅有2.0%，且PPI进入负增长阶段，工业企业利润和工业生产增速亦同步下行，经济下行压力较大。因此，经济形势表面看来存在“滞涨”问题，即经济增长压力加大，但通胀水平上行，但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行。为此，逆周期政策力度不是应该减弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加稳需求的力度。 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、食品涨幅回落，非食品贡献率提高，CPI同比持平 ....................................... 4 （一）猪价回调、鲜菜上涨，食品价格环比略有回落 ....................................................... 4 （二）国际油价回暖，非食品同比有所上涨 ....................................................................... 5 二、预计1月CPI大概率“破5”，全年前高后低，增长3.8%左右 ..................... 6 （一）预计2020年1月CPI同比增长5.3%左右 ................................................................ 6 （二）预计2020年全年CPI约增长3.8% ，较2019年提高0.9个百分点 ..................... 6 三、预计1月PPI增长0.0%左右，全年前高后低，约增长-0.4% ...................... 7 （一）低基数、翘尾因素大幅提高、油价上涨，PPI降幅收窄......................................... 7 （二）预计2020年PPI前高后低，中枢约-0.4%，1月份增长0.0%左右 ........................ 8 （三）PPI和CPI剪刀差持续为负，预示经济下行压力较大 ............................................ 9 四、猪肉价格高涨的背后，难掩经济下行风险 ..................................................... 10 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 事件：2019年12月份全国居民消费价格指数（CPI）环比增长0.0%，涨幅较上月回落0.4个百分点，同比上涨4.5%，持平于上月；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比增长0.0%，较上月提高0.1个百分点，同比增长-0.5%，降幅较上月收窄0.9个百分点。 一、食品涨幅回落，非食品贡献率提高，CPI同比持平 （一）猪价回调、鲜菜上涨，食品价格环比略有回落 从同比看，12月食品价格上涨17.4%，较上月下降1.7个百分点，影响CPI上涨约3.43个百分点。其中，鲜菜价格上涨10.8%，较上月提高6.9个百分点，影响CPI上涨约0.26个百分点；猪肉价格上涨97.0%，较上月下降13.2个百分点，影响CPI上涨约2.34个百分点（见图1）；鲜果价格下降8.0%，降幅较上月扩大1.2个百分点，影响CPI下降约0.15个百分点。 从环比看，食品价格下跌0.4%，较上月回落2.2个百分点。其中，储备和进口肉大量投入市场，猪肉供需缺口暂时性缓解，猪肉价格环比由涨转跌；受天气转冷和下雪天气影响，蔬菜价格上涨较多，鲜果亦由跌转涨；由于市场供应充足，蛋类价格环比跌幅有所扩大（见图2）。综上，猪肉及相关替代品价格的下降是食品价格环比下降的主要贡献力量。 图1：12月鲜菜和猪肉价格同比增速  图2：12月食品类价格环比增速  资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 12月份鲜菜价格同比环比涨幅均扩大。进入冬季，鲜菜生产及储运成本增加，12月份鲜菜价格环比上涨10.6%，涨幅较上月和历史同期分别提高9.2和4.7个百分点（见图3）。12月份鲜菜价格同比上涨10.8%，较上月提高6.9个百分点（见图1）。 12月份猪肉环比转跌，同比涨幅回落。12月猪肉价格环比下跌5.6%，较上月下降9.4个百分点，结束了6月份以来的持续上涨；同比增长97%，虽然较上月下降13.2个百分点，但依然位于高位区间，猪肉同比已经连续10个月上涨，且涨幅高于前三次猪周期，符合我们前期对猪周期提前启动，同比涨幅或超以往的判断。 从CPI各成分的同比贡献率看，12月猪肉贡献率有所下降，但仍处在高位区间，97.0 10.8 -200204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月猪肉和鲜菜价格同比增速的历史均值和当月值（%）猪肉：同比均值2019年猪肉同比鲜菜：同比均值2019年鲜菜同比鲜菜, 10.6 鲜果, 0.6 食用油, 0.1 水产品, 0.1 CPI：食品, -0.4 蛋类, -4.7 猪肉, -5.6 -10.0-5.00.05.010.015.012月食品类环比增速（%) 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 5 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 鲜菜对CPI的贡献率回升较多（见图4）。总体看，12月猪肉和蔬菜仍是食品价格波动的主因。 图3：12月鲜菜价格环比增速高于历史均值 图4：食品各成分对CPI贡献率 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 图5：非食品尤其是服务类项目价格涨幅平稳 图6：服务类项目贡献率有所下降 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 （二）国际油价回暖，非食品同比有所上涨 12月非食品价格同比上涨1.3%，较上月提高0.3个百分点，影响CPI上涨约1.07个百分点。其中，医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.1%、-0.7%、1.8%、0.5%（见图5），分别较上月提高0.1%、2.1%、0.1%和0.1%。12月国内成品油价格两次上调，其中，汽油和柴油环比均上涨1.4个百分点，交通与通信项同比降幅收窄较多，是12月非食品价格同比上涨的主因。 2016年以来，医疗保健、交通和通信、教育文化和娱乐、生活用品及服务、其他用品及服务等服务类项目对CPI的贡献率高企，但2019年2月份以来，服务类项目贡献率下降较快，主要原因在于今年以来猪肉、蔬菜、水果等食品价格轮番上涨，导致食