2019年11月CPI和PPI数据的点评：预计CPI继续上涨，PPI降幅继续收窄

投资要点：  食品推动CPI上行，非食品贡献率继续下降。在食品中，大量储备肉投放市场，猪肉供需缺口暂时性缓解，猪肉价格环比涨幅回落16.3个百分点至3.8%。但受去年同期基数较低影响，猪肉同比涨幅扩大至110.2%，其对CPI同比的拉动较上月提高0.21个百分点。同时冬季气温转冷，鲜菜价格环比和同比均由跌转涨，鲜菜对CPI的拉动较上月提升0.36个百分点，两者合计拉动CPI上涨0.57个百分点，是CPI同比上涨的主要贡献力量。非食品同比涨幅小幅回升，但整体仍呈下降趋势，表明居民消费需求的不足，其对CPI的贡献率继续回落。受国际油价上涨影响，11月国内成品油油价两次上调，交通通信项同比降幅有所收窄，是本月非食品同比小幅提高的原因。  预计12月CPI增长5.1%左右，较11月提高0.7个百分点。一是预计12月食品价格环比将继续季节性上涨。根据农业部高频数据，预计12月猪肉价格在储备肉投放力度加大、进口肉增加的背景下，将保持整体稳定，但蔬菜和水果价格将有所上涨；二是10月份以来国际油价有所上涨，但大宗商品需求国—中国国内需求较弱，国际油价不具备长期上涨基础，预计非食品价格增速上涨空间不大；三是12月份CPI翘尾因素为0%，较上月提高0.05个百分点。  预计2019年CPI约增长3.0%，较去年提高0.9个百分点。一是预计猪周期将推升CPI上涨约0.8%左右，四季度尤其是明年一季度CPI将在猪肉价格的推动下“破4升5”；二是预计增值税下调将拉低CPI中枢0.2%~0.3%；三是服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌；四是国内基本面仍弱，不支撑物价的大幅上涨；五是2019年CPI翘尾因素较去年下降约0.3%。  PPI降幅收窄，但工业需求仍显不足。7月份以来，生产资料和生活资料走势出现明显分化，生产资料价格回落是PPI负增长的主因。分行业看，受10月份以来国际油价波动上行影响，石油产业链降幅收窄；食品尤其是猪肉价格上涨或扩散至下游行业上，部分下游行业出厂价格有所提高；但反映工业投资需求的行业如黑色金属采矿业、有色金属采选业等行业的出厂价格涨幅继续回落。  PPI的下降，实质上是中国内需不足的反映。年初以来工业生产者购进价格指数（PPIRM）和PPI的下降走势，一定程度上是我国内需下降在价格上的反映。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以中国需求是PPIRM最重要的决定因素。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。  预计12月PPI降幅将继续收窄，约增长-0.5%，全年增长-0.2%左右。2019年PPI将在基数效应减弱和周期性力量弱化的双重作用下趋于下行。预计全年PPI增长-0.2%左右，12月份PPI增长-0.5%左右。  PPI和CPI剪刀差有所扩大，反映工业企业盈利压力较大。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。11伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财富证券 首席经济学家 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 电话：010-68080380 邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 2019年12月10日 宏观经济 预计CPI继续上涨 PPI降幅继续收窄 ——2019年11月CPI和PPI数据的点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 月份剪刀差较上月扩大0.5个百分点，连续12个月为负，反映我国工业企业利润下降态势仍将延续。展望未来，我们预计未来剪刀差或将继续为负，经济下行压力较大。  猪肉价格高涨的背后，难掩经济下行风险。受猪肉价格大幅上涨影响，年初以来CPI价格持续上涨，预计明年一季度将达到新的高点。但剔除猪肉价格的CPI增速仍低于2%，且PPI进入负增长阶段，工业企业利润和工业生产增速亦同步下行，经济下行压力加大。因此，经济形势表面看来存在“滞涨”问题，即经济增长压力加大，但通胀水平上行，但实质上处于猪周期掩盖下的经济下行。为此，逆周期政策力度不是应该减弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加稳需求的力度。 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、食品是CPI上涨的主要贡献力量 ...................................................................... 4 （一）猪肉和鲜菜共同导致CPI同比继续上涨 ................................................................... 4 （二）非食品同比小幅上涨，但对CPI的贡献率持续下降 ............................................... 5 二、预计12月份CPI大概率“破5”，全年约增长3.0% ....................................... 6 （一）预计2019年12月CPI同比增长5.1%左右 .............................................................. 6 （二）预计2019年全年CPI约增长3.0% ............................................................................ 6 三、预计12月PPI增长-0.5%左右，全年约增长-0.2% ........................................ 7 （一）国内需求仍显不足，PPI降幅扩大 ............................................................................ 7 （二）预计2019年PPI中枢在-0.2%左右，12月份增长-0.5%左右 ................................. 8 （三）PPI和CPI剪刀差持续为负，预示经济下行压力较大 ............................................ 9 四、猪肉价格高涨的背后，难掩经济下行风险 ..................................................... 10 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 事件：2019年11月份全国居民消费价格指数（CPI）环比增长0.4%，涨幅较上月回落0.5个百分点，同比上涨4.5%，较上月提高0.7个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.1%，较上月下降0.2个百分点，同比增长-1.4%，降幅较上月收窄0.2个百分点。 一、食品是CPI上涨的主要贡献力量 （一）猪肉和鲜菜共同导致CPI同比继续上涨 从同比看，11月食品价格上涨19.1%，较上月提高3.6个百分点，涨幅连续9个月扩大，影响CPI上涨约3.72个百分点。其中，鲜菜价格上涨3.9%，较上月提高14.1个百分点，影响CPI上涨约0.09个百分点；猪肉价格上涨110.2%，较上月提高8.9个百分点，影响CPI上涨约2.64个百分点（见图1）；鲜果价格下降6.8%，降幅较上月扩大6.5个百分点，影响CPI下降约0.12个百分点。 从环比看，食品价格上涨1.8%，涨幅较上月收窄1.8个百分点。其中，大量储备肉投入市场，猪肉供需缺口暂时性缓解，猪肉价格环比涨幅回落较多，但仍是环比上涨最快的食品分项；受天气转凉和需求增加影响，蔬菜价格由跌转涨；由于市场供应充足，鲜果、蛋类价格环比均有所下跌（见图2）。综上，猪肉和蔬菜是食品价格环比继续上涨的主要贡献力量。 图1：11月鲜菜和猪肉价格同比增速  图2：11月食品类价格环比增速  资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 11月份鲜菜价格同比环比均由负转正。进入冬季，鲜菜生产及储运成本增加，11月份鲜菜价格环比上涨1.4%，由跌转涨，较历史同期均值高2.6个百分点（见图3）。11月份鲜菜价格同比上涨3.9%，较上月提高14.1个百分点，结束了连续三个月的下跌（见图1）。 11月份猪肉同比涨幅继续扩大，环比涨幅回落。11月猪肉价格环比上涨3.8%，较上月回落16.3个百分点；但由于去年同期基数较低，同比增长110.2%，较上月提高8.9个百分点，猪肉同比已经连续9个月上涨，且涨幅持续扩大（见图1），符合我们前期对110.2 3.9 -200204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月猪肉和鲜菜价格同比增速的历史均值和当月值（%）猪肉：同比均值2019年猪肉同比鲜菜：同比均值2019年鲜菜同比猪肉, 3.8 CPI：食品, 1.8 食用油, 1.8 鲜菜, 1.4 蛋类, -0.5 水产品, -0.5 鲜果, -3.0 -4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.011月食品类环比增速（%) 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 5 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 猪周期提前启动，同比涨幅或超以往的判断。 从CPI各成分的同比贡献率看，11月猪肉贡献率有所下降，但仍处在高位区间，鲜菜对CPI的贡献率回升较多（见图4）。总体看，11月份猪肉和蔬菜是CPI同比涨幅提高的主因。 图3：11月鲜菜价格环比增速高于历史均值 图4：食品各成分对CPI贡献率 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 图5：非食品尤其是服务类项目价格涨幅平稳 图6：服务类项目贡献率有所下降 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 （二）非食品同比小幅上涨，但对CPI的贡献率持续下降 11月非食品价格同比上涨1.0%，较上月提高0.1个百分点，影响CPI上涨约0.77个百分点。其中，医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.0%、-2.8%、1.7%、0.4%（见图5），分别较上月变动-0.1%、0.7%、-0.2%和-0.1%。1