11月通胀数据点评：CPI单月继续大幅上涨，PPI跌幅收窄并非需求拉动

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券日报】（2019-12-10） CPI单月继续大幅上涨，PPI跌幅收窄并非需求拉动——11月通胀数据点评  债市投资策略：通胀继续超预期回升，12月猪价可能继续涨至高位以及食品分项季节性回升，CPI可能继续大幅上行，考虑到11月累计同比回升至2.8%，在保证“全年维持在3%”的安全线以内的目标完成的情况下，12月CPI最高可触及5%；PPI方面，跌幅小幅收窄，主要受基数降低以及国内成品油价格上调影响，后续虽然可能进一步收窄，但年内仍大概率位于负区间。对于债市而言，通胀虽然继续上行，但市场预期较为充分，且目前仍维持在年度目标以内，不会引发政策调整，叠加PPI通缩短期内难以扭转，通胀对货币政策和债市难以构成压力，关注本周中美贸易谈判进展及中央经济工作会议。 上午统计局公布数据显示，11月CPI同比上涨4.5%，环比上涨0.4%；PPI同比下降1.4%，环比下降0.1%，CPI升幅继续超市场预期，PPI降幅符合市场预期。具体来看：  1、猪价涨幅显著收窄，但其他分项价格环比较10月略有回升，食品分项CPI环比涨幅依旧较大，另外，猪肉权重影响再次放大，是导致食品分项超预期的主要原因。用统计局公布的猪肉CPI环比值以及其对CPI的拉动率，计算出猪肉在CPI中的比重，结果显示，11月份猪肉占CPI比重已经回升至4.74%，达到2017年以来的最高水平，是统计局公布的实际值高于市场预期的主要原因。由于统计局在计算本月环比权重时使用上个月该分项实际支出占比作为权重，因此，在猪价整体处于上涨阶段下猪肉占比或将继续上涨，受此影响，后续CPI可能继续超预期上行。 后续来看，12月猪价或继续维持高位，叠加食品分项整体季节性转涨，CPI可能继续明显上行，随后春节到来，在猪肉供需缺口较大的情况下，猪价可能进一步上涨，导致CPI在1月份达到阶段性高点，2、3月份猪价季节性回落，4月份可能再度季节性上涨，带动CPI重新回升，下半年随着基数抬升以及猪肉供需缺口收窄，CPI将明显走低。  2、在达成全年通胀目标前提下，CPI12月最高可达到多少？ CPI当月同比测算CPI累计同比，在年度目标达成的前提下，12通胀可能继续大幅上行。由于按照季节性而言， 12月CPI将继续逐月上行，在全年CPI累计不超过3%的情况下，倒推测算显示12月CPI最高可达到5%。  3、PPI跌幅虽然收窄，但年内大概率仍位于负区间 11月PPI同比下跌1.4%，环比下行0.1%，跌幅较10月有所收窄，主要受基数降低以及油价转涨影响。生产资料方面，11月价格环比下降0.2%，多数工业行业价格延续下行趋势，对PPI造成拖累，具体行业中，11月国际油价上行以及国内成品油价格“二连涨”带动石油和天然气开采业价格环比转涨，与此同时，受水泥价格涨幅依旧较大影响，非金属矿物制品业价格环比涨幅较大，但黑色、有色和化工等主要行业价格继续下行，其中黑色采矿及冶延加工业与螺纹钢价格明显上行发生背离，或受价格传导以及上游铁矿石、煤炭价格维持较弱态势影响，导致本月PPI环比转负。另外，受去年基数下降影响，PPI同比跌幅小幅收窄。后续来看，12月基数进一步降低，叠加12月初国内成品油价格进一步上调以及去年油价大幅走低影响，PPI跌幅可能继续收窄。  风险提示：猪肉价格大幅上涨，原油价格剧烈波动。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《市场情绪修复，收益率小幅下行——华创债券日报20191101》 2019-11-01 《mlf“降息”操作落地，“降成本”主线再次确认——华创债券日报20191105》 2019-11-05 《降息利好延续，收益率宽幅震荡——华创债券日报20191106》 2019-11-06 《【华创固收】数据结构分化，关注地产边际减弱压力——10月经济数据预测》 2019-11-07 《【华创固收】基数大幅降低，四季度出口增速或小幅回升——10月进出口数据点评》 2019-11-08 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2019年12月10日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、CPI单月继续大幅上涨，PPI跌幅收窄并非需求拉动——11月通胀数据点评 ......................................................... 4 （一）猪价涨幅显著收窄，但其他分项价格环比较10月略有回升，食品分项CPI环比涨幅依旧较大 ............... 4 （二）在达成全年通胀目标前提下，12月CPI最高可达到5% .................................................................................. 5 （三）PPI跌幅虽然收窄，但年内大概率仍位于负区间 .............................................................................................. 6 二、利率债市场复盘：资金面整体宽松，活跃券收益率小幅下行 ..................................................................................... 6 （一）资金面：公开市场操作空窗，资金面整体宽松 ................................................................................................. 6 （二）利率债：活跃券收益率小幅下行 ......................................................................................................................... 7 三、信用债市场复盘：中短票中长期利差走阔，成交活跃度较上一交易日有所上升 ..................................................... 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 11月猪肉价格环比涨幅明显收窄 ............................................................................................................................ 4 图表 2 11月果蔬、蛋类以及水产品环比上升 .................................................................................................................... 4 图表 3 猪肉在CPI占比中持续上升 ..................................................................................................................................... 5 图表 4 同比拉动率倒推显示猪肉占比也处于变化之中 ..................................................................................................... 5 图表 5 衣着以及居住分项季节性回落 ................................................................................................................................. 5 图表 6 居住、交通与通信分项同样符合季节性 ................................................................................................................. 5 图表 7 11月PPI环比转为下行，同比增速跌幅收窄 ........................................................................................................ 6 图表 8 12月PPI环比跌幅或继续收窄 ................................................................................................................................ 6 图表 9 公开市场和资金面状况 ............................................................................................................................................. 6 图表 10 国债收益率曲线变动 ............................................................................................................................................... 7 图表 11 国开收益率曲线变动 ............................................................................................................................................... 7 图表 12 关键期限利率个券收益率 ....................................................................................................................................... 7 图表 13 国债期限利差变动 ................................................................................................................................................... 8 图表 14 国开期限利差变动 ................................................................................................................................