2021-12-13 1 宏观经济|数据点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 11月中国宏观数据点评—— PPI与CPI剪刀差将继续收窄，社融增速的筑底反弹可期 基数扰动放大了CPI的同比增速上升。11月，CPI同比增长2.3%，略低于预期（2.5%），较前期增长0.8个百分点。考虑到基期CPI同比增速下降1.0个百分点（从去年10月的0.5%降至去年11月的-0.5%），因此，今年11月CPI的同比涨幅并不算大。11月，CPI环比增速（0.4%）14个月以来首度超过PPI环比增速（0.0%），显示消费端的通胀变动幅度开始超过生产端。 食品通胀的压力回升仍值得关注。虽然11月通胀上升主要受到基数效应的影响，但长期来看由猪肉价格带动的食品通胀压力回升是真实存在的。目前，猪粮比已从9月的5.05（为2014年5月以来的历史新低）反弹至11月的6.51，叠加基数效应逐渐减弱、春节临近需求回升的因素，我们预计猪周期在2022年一季度将迎来反弹，并带动食品通胀继续回升。 PPI同比和环比增速均出现回落。11月，PPI同比增速由前期的13.5%降至12.9%，略高于预期（12.1%）。其中，就同比增速而言，生产资料价格从前期的17.9%降至17.0%，生活资料价格从前期的0.6%升至1.0%，PPI的增长点出现由生产资料转向生活资料的迹象。此外，高企的PPI所带来的通胀压力通过出口传导到海外市场，因此抵消了部分由PPI向CPI传导的通胀压力。 新增社融不及预期，社融增速仍处于底部。11月，新增社融2.61万亿元，高于去年同期（2.14万亿元），但不及预期（2.70万亿元），新增社融同比多增主要受政府和企业债券融资的推动。11月，社融存量升至311.9万亿元，同比增长10.1%，增速仍处于底部。政策层面的口径微调也证实了社融增速的筑底反弹可期。 信贷增长不及预期，居民房贷趋稳、企业信贷需求疲软。11月，新增人民币贷款1.27万亿元，低于预期（1.56万亿元），同比少增1,600亿元。11月，新增居民中长期贷款5,821亿元，同比多增772亿元；新增企业中长期贷款3,417亿元，同比少增2,470亿元，企业信贷需求疲软。 M2增速回落，M1增速企稳。11月，受非银金融机构存款规模下降的影响，M2同比增长8.5%，低于预期（8.7%），较前期回落0.2个百分点。11月，受生产经营活动改善的影响，M1同比增长3.0%，高于预期（2.5%），较前期回升0.2个百分点。 浦银国际 数据点评 2021年11月中国宏观数据点评——通胀和货币信贷 林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 王彦臣，PhD 宏观分析师 yannson_wang@spdbi.com (852) 2808 6440 2021年12月13日 主要数据 11月 10月 9月 CPI (%) 2.3 1.5 0.7 PPI (%) 12.9 13.5 10.7 社融存量 (万亿元) 311.9 309.5 308.1 社融增量 (万亿元) 2.61 1.59 2.90 M2同比 (%) 8.5 8.7 8.3 M1同比 (%) 3.0 2.8 3.7 资料来源：国家统计局，中国人民银行，浦银国际 相关报告： 《2022年宏观经济展望：全球喜忧并存，中国稳中求进》（2021-12-03） 《10月中国宏观数据点评——CPI筑底反弹，PPI冲高见顶；社融增速见底，信贷温和增长》（2021-11-12） 扫码关注浦银国际研究 2021-12-13 2 PPI与CPI剪刀差将继续收窄 基数扰动放大了CPI的同比增速上升，核心CPI变动不大。11月，CPI同比增速由前期的1.5%升至2.3%，略低于预期（2.5%）。考虑到基期CPI同比增速下降了1.0个百分点，11月CPI同比涨幅（0.8个百分点）并不算大。11月，核心CPI同比增长1.2%，较前期下跌0.1个百分点；核心CPI环比下降0.2%，较前期回落0.3个百分点，扣除食品和能源的价格影响，通胀仍较温和。 图表 1：基数扰动导致食品价格增速上升，带动CPI筑底反弹 图表 2：最新CPI数据一览 同比（%） 环比（%） 11月 10月 11月 10月 CPI 2.3 1.5 0.4 0.7 其中：核心CPI 1.2 1.3 -0.2 0.1 其中：食品 1.6 -2.4 2.4 1.7 非食品 2.5 2.4 0.0 0.4 其中：消费品 2.9 1.6 0.9 1.1 服务 1.5 1.4 -0.3 0.1 其中：城市 2.4 1.6 0.3 0.7 农村 2.2 1.2 0.6 0.7 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 图表 3：CPI同比增速及各分项贡献率 图表 4：11月，CPI各项目同比和环比增速涨跌幅 资料来源：Macrobond，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 -10%-5%0%5%10%15%20%25%-1%0%1%2%3%4%5%6%11/201711/201811/201911/202011/2021CPI同比增速核心CPI同比增速食品价格同比增速，右轴-1%0%1%2%3%4%5%6%11/201711/201811/201911/202011/2021食品烟酒交通通信居住其它分项CPI同比增速-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0食品烟酒居住教育文化娱乐交通通信医疗保健衣着生活用品及服务其他用品及服务同比涨跌幅环比涨跌幅 2021-12-13 3 基数扰动导致食品烟酒的同比增速大涨，对CPI的贡献率由负转正。11月，就涨跌幅来看，食品烟酒环比增速上升0.4个百分点，同比增速上升2.6个百分点，其中同比涨幅较大是由基数因素导致（基期同比增速下降3.1个百分点）。11月，食品烟酒对CPI同比增速的贡献率为0.5个百分点，相比于10月拖累0.3个百分点，基数效应推高食品烟酒价格的同比增速是带动11月CPI上升的主要原因。11月，交通通信和居住对CPI同比增速的贡献率分别为1.1和0.4个百分点，与前期基本持平。 食品通胀的压力回升仍值得关注。虽然11月通胀上升主要受到基数效应的影响，但长期来看由猪肉价格带动的食品通胀压力回升是真实存在的。11月，猪肉价格的同比降幅从前期的-44.0%收窄至-32.7%，环比增速由负（-2.0%）转正（12.2%）。目前，猪粮比已从9月的5.05（为2014年5月以来的历史新低）反弹至11月的6.51，叠加基数效应逐渐减弱、春节临近需求回升的因素，我们预计猪周期在2022年一季度将迎来反弹，并带动食品通胀继续回暖。 能源价格回落，交通工具用燃料、水电燃料的价格上行空间有限。11月，交通工具用燃料价格同比增长35.7%，较前期上升4.3个百分点；水电燃料价格同比增长4.4%，较前期回落0.1个百分点。11月，原油（-20.7%）、天然气（-23.8%）、动力煤（-27.3%）的价格已经出现较大降幅，交通和居住的燃料价格同比增速继续上升的空间不大。受此影响，我们预计未来交通通信和居住的价格修复将趋于温和，压力将转移至食品通胀。 图表 5：主要食品的CPI同比增速 图表 6：中国的猪粮比目前已从历史低位回升 资料来源：Macrobond，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 46810121416182011/200911/201011/201111/201211/201311/201411/201511/201611/201711/201811/201911/202011/2021-60%-30%0%30%60%90%120%150%11/201711/201811/201911/202011/2021猪肉CPI同比增速鲜菜CPI同比增速鲜果CPI同比增速 2021-12-13 4 基数逐渐走高、价格修复遇冷拉低通信工具CPI同比增速，其它工业消费品价格修复趋稳。11月，通信工具CPI同比增速下降3.8个百分点至-3.9%，其中受基期同比增速上升的因素为1.2个百分点，通信工具价格修复遇冷。考虑到高基数的影响将逐渐增大，我们预计通信工具CPI同比增速仍将维持在负区间。11月，服装CPI同比增长0.7%，较前期回升0.1个百分点；家用器具和交通工具CPI同比分别增长1.7%和1.1%，较前期均上升0.2个百分点。 PPI同比和环比增速均出现回落。11月，PPI同比增速由前期的13.5%降至12.9%，略高于预期（12.1%）；PPI环比增速由前期的2.5%降至11月的0.0%。其中，就同比增速而言，生产资料价格从前期的17.9%降至17.0%，生活资料价格从前期的0.6%升至1.0%，PPI的增长点出现由生产资料转向生活资料的迹象。 生产资料自上而下的价格修复过程出现分化。11月，生产资料端，采掘（60.5%）、原材料（25.0%）、加工（10.1%）的同比增速依然延续“上游快、下游慢”的特征，较前期分别回落6.0、0.7、0.7个百分点，采掘行业的增速出现较大降幅主要受能源价格回落的影响。 生活资料项下继续价格修复。11月，生活资料中，食品（1.6%）、一般日用品（1.4%）、衣着（1.2%）价格的同比增速明显加快，较前期分别上升0.6、0.6、0.4个百分点，食品和消费品延续价格修复，通胀由生产端开始逐渐传导至消费端。 图表 7：能源价格回落，交通工具用燃料、水电燃料的价格上行空间有限 图表 8：主要工业消费品的CPI同比增速 资料来源：Macrobond，浦银国际 资料来源：Macrobond，浦银国际 -7.5%-5.0%-2.5%0.0%2.5%5.0%7.5%-3%-2%-1%0%1%2%3%11/201711/201811/201911/202011/2021服装CPI同比增速家用器具CPI同比增速交通工具CPI同比增速通信工具CPI同比增速, 右轴-4%-2%0%2%4%6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%11/201311/201411/201511/201611/201711/201811/201911/202011/2021交通工具用燃料CPI同比增速水电燃料CPI同比增速, 右轴 2021-12-13 5 但是，正如我们在2022年宏观经济展望中所讲，高企的PPI所带来的通胀压力通过出口传导到海外市场，尤其是进口份额较高的发达市场国家，因此抵消了部分由PPI向CPI传导的通胀压力。 PPI与CPI剪刀差将继续收窄。伴随大宗商品价格的增速