“学海拾珠”系列之二十五：度量beta风险新视角：盈利beta因子

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 度量beta风险新视角：盈利beta因子 ——“学海拾珠”系列之二十五 [Table_RptDate] 报告日期：2021-01-04 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：朱定豪 执业证书号：S0010520060003 邮箱：zhudh@hazq.com 联系人：吴正宇 执业证书号：S0010120080052 邮箱：wuzy@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.《分解公募基金Alpha：选股和配权——“学海拾珠”系列之十八》2020-11-16 2.《情绪Beta与股票收益的季节性——“学海拾珠”系列之十九》2020-11-23 3.《横截面Alpha分散度与业绩评价——“学海拾珠”系列之二十》2020-11-30 4.《拥挤交易对板块轮动与因子择时的指示意义——“学海拾珠”系列之二十一》2020-12-07 5.《基金在Alpha和偏度间的权衡——“学海拾珠”系列之二十二》2020-12-14 6.《因子择时的前景与挑战——“学海拾珠”系列之二十三》2020-12-21 7.《知情交易的高频指标——“学海拾珠”系列之二十四》2020-12-28 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第二十五篇。作者通过构建盈利beta衡量横截面收益中的系统性风险，并应用于资产定价研究领域中。 ⚫ 现金流量与系统性风险直接相关 由于基于收益率的市场beta无法有效解释横截面收益，最近的一些研究尝试检验现金流beta。大多数研究通过对数线性化收益方程，或对数线性化净盈余来估计现金流类的基本面指标。考虑到在公司层面上收益率与盈利之间存在正相关关系，作者将净利润视为基本面的汇总性度量指标。 ⚫ 盈利beta的解释能力对盈利序列的构造方式较为敏感 盈利beta的解释能力对用来估算beta的盈利序列的构造方式较为敏感：盈利 beta优于市场beta；基于盈利变化的盈利beta优于基于绝对盈利水平的beta；基于预期盈利的beta优于基于实际盈利的beta；基于预期盈利变化的beta优于基于预期绝对盈利水平的beta；基于股价标准化的盈利序列的beta优于基于账面价值标准化的盈利序列的beta。 ⚫ 盈利beta的表现与盈利beta和公司特征之间的关系具有一定关联 将12个beta与不同的公司特征进行回归时，除了按股价标准化的预期冲击beta以外，所有其他beta的回归系数中均至少有一个与预期符号相反。定价测试中表现最好的盈利beta（即按股价标准化的预期冲击beta），其和公司特征的实际关系与预测关系的一致性也最高，以上结果表明，该盈利beta能够较为有效地来衡量系统性风险。 ⚫ 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报告 正文目录 1 简介 ....................................................................................................................................................................................................... 4 2 使用盈利来度量系统性风险 ............................................................................................................................................................. 6 2.1 盈利的度量 ........................................................................................................................................................................................................ 7 2.2 盈利BETA的估计............................................................................................................................................................................................ 8 3 研究设计与结果 .................................................................................................................................................................................. 9 3.1 样本和数据描述 .............................................................................................................................................................................................. 9 3.2 投资组合层面定价测试 ............................................................................................................................................................................. 12 3.3 因子模拟投资组合 ....................................................................................................................................................................................... 16 3.4 公司层面定价测试 ....................................................................................................................................................................................... 17 3.5 BETA和公司特征........................................................................................................................................................................................... 19 4 结论 ..................................................................................................................................................................................................... 21 5 附录 ..................................................................................................................................................................................................... 22 风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 25 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 26 证券研究报告 图表目录 图表 1 样本构建 ....................................................................................................................................................................................................... 10 图表 2 描述性统计 .................................................................................................................................................................................................. 11 图表 3 平均月度相关性 ......................................................................................................................................................................................... 11 图表 4两阶段截面定价测试 ......................................................................................