“学海拾珠”系列之二十一：拥挤交易对板块轮动与因子择时的指示意义

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 拥挤交易对板块轮动与因子择时的指示意义 ——“学海拾珠”系列之二十一 [Table_RptDate] 报告日期：2020-12-07 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：朱定豪 执业证书号：S0010520060003 邮箱：zhudh@hazq.com 联系人：吴正宇 执业证书号：S0010120080052 邮箱：wuzy@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.《基金经理的投资自信度与投资业绩——“学海拾珠”系列之十四》2020-10-19 2.《风险转移与基金表现——“学海拾珠”系列之十五》2020-10-26 3.《股票基金的窗口粉饰行为——“学海拾珠”系列之十六》2020-11-02 4.《企业规模刚性与股票收益——“学海拾珠”系列之十七》2020-11-09 5.《分解公募基金Alpha：选股和配权——“学海拾珠”系列之十八》2020-11-16 6.《情绪Beta与股票收益的季节性——“学海拾珠”系列之十九》2020-11-23 7.《横截面Alpha分散度与业绩评价——“学海拾珠”系列之二十》2020-11-30 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第二十一篇。作者通过建立资产集群性指标和相对价值指标来对交易泡沫进行识别，并应用于行业轮动和因子择时两个领域中。 ⚫ 拥挤交易造成资产价格大幅度波动 拥挤交易指的是大量具有类似特征的资金共同购买或出售某一或某一类资产的现象，这通常会造成资产价格大幅度波动。然而，并非所有的资产价格大幅波动都由拥挤交易引起，如果企业的基本面价值出现变化，则不需要拥挤交易，资产价格也会发生大幅波动。 ⚫ 结合集群性和相对价值识别泡沫的不同阶段 拥挤交易通常会引发泡沫，即资产价格并非由基本面价值发生变化而出现大幅上涨和下跌。作者使用资产集群性作为拥挤交易的代理指标从而识别泡沫，并结合了相对价值的来区分泡沫累积期和破裂期的拥挤交易。 ⚫ 拥挤交易对板块轮动和因子择时具有指示意义 本文结果表明，投资者可以通过对股市中集群性较高但未被高估的板块进行增持，同时降低集群性高且被高估的行业的持有比例来获利。而对于因子择时，结果是类似的，那些集群性较高且没有被高估的因子组合获得了最高的风险溢价，相反，集群性较高且相对价值同样较高的组合表现较差。 ⚫ 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 14 证券研究报告 正文目录 1 简介 ....................................................................................................................................................................................................... 4 2 模型 ....................................................................................................................................................................................................... 4 2.1 资产集群性 ........................................................................................................................................................................................................ 4 2.2 相对价值 ............................................................................................................................................................................................................ 6 2.3 泡沫时期的集群性和相对价值................................................................................................................................................................... 6 3 对板块轮动的指示意义...................................................................................................................................................................... 8 3.1 板块资产集群性 .............................................................................................................................................................................................. 8 3.2 板块相对价值 ................................................................................................................................................................................................... 8 3.3各板块的条件收益表现 ................................................................................................................................................................................. 8 3.4 交易方法 ............................................................................................................................................................................................................ 9 4 对因子择时的含义 ............................................................................................................................................................................ 11 4.1 因子集群性 ..................................................................................................................................................................................................... 11 风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 13 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 14 证券研究报告 图表目录 图表 1 板块集群性的热力图 ................................................................................................................................................................................... 6 图表 2互联网泡沫期间资产价格、资产集群性和相对价值的变化 ......................................................................................................... 7 图表 3房地产泡沫期间资产价格、资产集群性和相对价值的变化 ......................................................................................................... 7 图表 4四组不同投资组合的收益率情况及夏普比率（行业轮动） ......................................................................................................... 9 图表 5板块轮动策略表现（1985-2017） ......................................................................................................................................................... 9 图表 6板块轮动累积收益率表现