敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 知情交易的高频指标 ——“学海拾珠”系列之二十四 [Table_RptDate] 报告日期：2020-12-28 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：朱定豪 执业证书号：S0010520060003 邮箱：zhudh@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010120080059 邮箱：qianjx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.《企业规模刚性与股票收益——“学海拾珠”系列之十七》2020-11-09 2.《分解公募基金Alpha：选股和配权——“学海拾珠”系列之十八》2020-11-16 3.《情绪Beta与股票收益的季节性——“学海拾珠”系列之十九》2020-11-23 4.《横截面Alpha分散度与业绩评价——“学海拾珠”系列之二十》2020-11-30 5.《拥挤交易对板块轮动与因子择时的指导意义——“学海拾珠”系列之二十一》2020-12-07 6.《基金在Alpha和偏度间的权衡——“学海拾珠”系列之二十二》2020-12-14 7.《因子择时的前景与挑战——“学海拾珠”系列之二十三》2020-12-21 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第二十四篇，本期推荐的海外文献研究基于高频数据改进了知情交易指标，并且分析了公司公告日附近的知情交易对未来收益的预测效果。 ⚫ 基于高频数据的知情交易指标 相比于先前学者研究所用的知情交易概率（PIN），文献提出了基于高频数据的每日知情交易条件概率，以研究围绕公司并购公告和公司盈利公告附近进行的知情交易行为。该概率结合了每日的买卖交易信息，能够区分知情买入和知情卖出。 ⚫ 并购公告前后的知情交易 并购是重要的公司事件，可能意味着实际控制人的变动，会对估值产生重大影响，通过并购信息进行知情交易可以获取高额利润。本文研究发现了有关投标报价的信息在公告日前泄漏的证据，公告前进行知情交易会让股票价格提前反映有关并购要约的信息，主要是知情买入使公告的异常收益降低。此外，某些投资者拥有善于分析公告信息的能力，从而在公告后进行知情交易，在现金交易相关的并购中，知情卖出与并购撤回呈显著正相关，竞价者的出现使新投标价格比原始并购价高，对目标公司是有利的，回归结果也显示知情买入概率与竞价者的出现呈正相关。 ⚫ 盈利公告前后的知情交易 盈利惊喜（earnings surprises）效应的存在，促使投资者根据即将公布的公告进行交易。文献实证结果显示：存在盈利公告日前信息泄露的证据，往往在盈利公告日前的1到5个交易日发生知情交易，交易强度取决于盈利惊喜的程度，公告前的知情交易减弱了价格（即收益CAR）对公告的反应。公告后知情买入的概率与后续股票收益呈显著正相关。 ⚫ 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 23 证券研究报告 正文目录 1 简介 ....................................................................................................................................................................................................... 4 2 相关文献 ............................................................................................................................................................................................... 6 3 知情交易的日度后验概率 ................................................................................................................................................................. 7 4 数据和模型参数以及日度后验概率的估计 .................................................................................................................................... 8 5 在M&A公告日附近的知情交易 ...................................................................................................................................................... 9 5.1 M&AD附近的收益和日度概率 .................................................................................................................................................................. 9 5.2 公告前的知情交易和公告收益................................................................................................................................................................ 11 5.3 公告后的知情交易和投标结果................................................................................................................................................................ 12 6 盈利公告附近的知情交易 ............................................................................................................................................................... 16 6.1 EAD附近的日度概率行为 ........................................................................................................................................................................ 16 6.2 投资组合分析 ................................................................................................................................................................................................ 18 6.3 公告前知情交易及公告收益的衰减 ...................................................................................................................................................... 20 6.4 公告后知情交易和收益 ............................................................................................................................................................................. 21 7 总结 ..................................................................................................................................................................................................... 22 uZwWbYkUpXpPtOaQbP9PtRpPpNoOlOoPoMjMoMvN6MnMqOuOnNoMuOpOtP[Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 23 证券研究报告 图表目录 图表1 PIN模型参数的月度横截面均值时间序列图 ...................................................................................................................................... 9 图表2 M&A公告日附近的日度异常股票收益 .............................................................................................................................................. 10 图表3 M&A公告日附近的日度异常概率 ........................................................................................................................................................ 10 图表4 并购公告前的知情交易和公告收益 퐶퐴푅(0,+1) ..................