“学海拾珠”系列之三十四：基金规模和管理能力的错配

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 基金规模和管理能力的错配 ——“学海拾珠”系列之三十四 [Table_RptDate] 报告日期：2021-03-15 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：朱定豪 执业证书号：S0010520060003 邮箱：zhudh@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010120080059 邮箱：qianjx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.《公募基金投资者是否高估了极端收益的概率——“学海拾珠”系列之二十八》2020-01-25 2.《不同的经济环境下应如何配置资产——“学海拾珠”系列之二十九》2020-02-01 3.《有多少分析师建议是有价值的？——“学海拾珠”系列之三十》2020-02-08 4.《基本面分析法下识别价值成长溢价的来源——“学海拾珠”系列之三十一》2020-02-22 5.《基金换手提高能否增加收益？——“学海拾珠”系列之三十二》2020-03-01 6.《股利是否传递了有关未来的信息？——“学海拾珠”系列之三十三》2020-03-08 主要观点： [Table_Summary] 本期推荐的海外文献研究了美国基金规模和基金的真实管理能力是否错配，研究表明过去因子收益较大的基金会吸引更多的资金流入，并且由于规模收益递减而导致未来的显著负alpha。在国内市场中，这也是一个对于基金规模的新的思考角度，国内规模较大的基金长期业绩差于规模小的基金，但这并不是绝对的，基金规模的过度扩张或许才是导致基金后续收益不佳的重要原因（例如由于前期暴露于一些风险因子，收益较好，吸引了过多的资金流入，严重超过了基金经理本身的管理能力），可以根据基金规模增长的方式构建新的选基因子。 ⚫ 主动管理型股票基金之间的能力和规模确实存在显著的不匹配。 主动管理型基金能为投资者带来的收益多少，不仅取决于基金经理发现优秀投资机会的能力，还取决于基金的规模。在投资者不能合理评估基金经理管理能力的市场中，实际基金规模与基金容量(基金经理能力范围内的最优规模)的偏差将是用来预测未来业绩的关键因素。在本文中，作者证明了主动管理型权益基金上存在能力和规模的显著不匹配。主动型基金管理的规模越多，基金的回报率越差。 ⚫ 过去较大的因子相关收益（FRRs）会导致资金流入。 作者控制基金AUM后，具有较高先期FRRs的基金在未来表现更差。投资者将FRRs与基金经理真实管理能力混淆，投资了具有先期正FRRs的基金，而不是因为基金经理的能力所带来的“真实”alpha。当投资者不能正确评估基金管理能力时，会非理性的过度买入一些真实管理能力并不佳的基金，超配的基金规模在很大程度上决定了基金未来的业绩。 ⚫ 基金投资于拥挤风格导致的后续负业绩 作者从股票层面证实了基金前期的高因子相关收益（FRRs）会吸引大量非理性投资者的买入，过去高FRRs的基金会暴露在这些“拥挤”风格中，但这种非基本面的价格推力最终会消失，从而对它们的表现产生负面影响。 ⚫ 风险提示 本文结论基于历史数据、海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 正文目录 1 简介 ....................................................................................................................................................................................................... 4 2 数据和因子模型 .................................................................................................................................................................................. 6 2.1 数据 ...................................................................................................................................................................................................................... 6 2.2 因子相关收益和因子调整后收益的估计 ................................................................................................................................................ 6 2.3 基金资金流的估计 .......................................................................................................................................................................................... 7 3 因子相关收益和基金的资金流 ......................................................................................................................................................... 7 4 过去因子收益和未来ALPHA .......................................................................................................................................................... 8 4.1 超配的AUM预测未来基金业绩 ............................................................................................................................................................... 8 4.2 控制因子调整后的预期收益 ....................................................................................................................................................................... 9 5 正的因子相关收益的差业绩 ........................................................................................................................................................... 10 5.1 规模效应的过度资金流 ............................................................................................................................................................................. 10 5.2 风格水平上的信息不充分交易................................................................................................................................................................ 12 6 总基金业绩的背后含义.................................................................................................................................................................... 13 7 总结 ..................................................................................................................................................................................................... 15 8 附录A ................................................................................................................................................................................................. 15 8.1 排除危机期，排除极端收益基金和子样本分析 ............................................................................................................................... 15 8.2 替代估计窗口和替代因子模型................................................................................................................................................................ 16 8.3 控制先期美元价值增值 ...................................................................................