收入恢复双位数增长，徽酒单寡头格局延续

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 古井贡酒（000596） 公司研究/公司点评 事件 公司三季报，前三季度营业总收入80.7亿（-1.6% YoY），归母净利润15.4亿（-11.7% YoY），扣非后归母净利润15.0亿（-6.8%YoY）；3Q营业总收入25.5亿（+15.1%），归母净利润5.1亿（+3.9%），扣非后归母净利润4.9亿（+11%YoY），3Q业绩符合预期。 主要观点 消费升级或带动产品结构上移，仍受黄鹤楼拖累。3Q20安徽省内消费升级趋势延续，或带动公司年份原浆产品结构持续上移。古20品牌建设较好，在500元价格带快速发展，充分受益于安徽省内消费升级，预计后续在核心消费人群中持续放量；古16、古8亦受益于消费升级，在200~300元价格带实现增长，预计古8以上产品占比接近40%；下方古5预计3Q增长并带动前三季度累计转增，献礼2Q以来随消费场景逐渐恢复，但短期或仍有一定幅度下滑；3Q20公司综合毛利率75.5%，同增0.33pcts，环比2Q增0.97pct；前三季度黄鹤楼仍有较大缺口，一定程度拖累公司收入端及毛利率表现。 财务指标略有波动，整体仍可接受。3Q20预收款余额8.5亿元，同比3Q19微降0.4亿元，环比2Q20增1.2亿元，相对稳健；3Q20经营性现金净流量净额2.4亿元，比上年同期减9.6亿，3Q20销售回款23.1亿元，同降20.3%；3Q20销售费用同增30.9%，或系疫情后旺季加大费用投入抢占市场，一定程度拖累利润端，3Q20管理费用同增11%，营业税金同增18.6%，均基本正常。 徽酒单寡头格局稳固，维持“买入”评级。维持2020~2022年业绩预测，预计营收分别为106、125、144亿元，分别同增2%、17%、15%，归母净利润分别为19.8、23.9、28.0亿元，分别同增-6%、21%、17%，对应PE为58.5、48.3、41.4倍，我们认为，公司作为徽酒绝对龙头，安徽地产酒单寡头格局稳固，古8以上次高端产品流行性已出现，有望持续享受省内消费升级红利，省外瞄准次高端谋求全国化目标明确，持续推进环安徽省招商。公司作为徽酒龙头，依托省内市场、及泛全国化发展，短期估值虽高，不改中长期成长确定性，因此维持“买入”评级。 风险提示：1）年份原浆系列动销不及预期；2）省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。 收入恢复双位数增长，徽酒单寡头格局延续 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2020-10-28 收盘价（元） 229.60 近12个月最高/最低（元） 277.58/98.13 总股本（百万股） 504 流通股本（百万股） 384 流通股比例（%） 76 总市值（亿元） 973 流通市值（亿元) 881 公司价格与沪深300走势比较 分析师：文献 执业证书号：S0010520060002 电话：13923413412 邮箱：wenxian@hazq.com 联系人：姚启璠 执业证书号：S0010120040033 电话：13795262443 邮箱：yaoqf@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_公司研究_深度报告_古井贡酒（000596）：省内势不可挡，后百亿征程可期》2020-07-13 2.《华安证券_公司研究_公司点评_古井贡酒（000596）：二季度不及预期，不改徽酒单寡头格局》2020-08-31 -50%0%50%100%150%古井贡酒沪深300 古井贡酒（000596） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 10417 10596 12478 14362 收入同比(%) 20% 2% 18% 15% 归属母公司净利润 2098 1977 2394 2795 净利润同比(%) 24% -6% 21% 17% 毛利率(%) 76.7% 76.6% 76.8% 76.9% ROE(%) 22.9% 18.7% 19.6% 19.8% 每股收益(元) 4.17 3.92 4.75 5.55 P/E 55.13 58.50 48.30 41.37 P/B 12.93 11.21 9.68 8.37 EV/EBITDA 22 40 33 28 资料来源：wind，华安证券研究所 mNtOtOmMrNmPrQpRxPqMsP6MaO9PtRrRsQmMiNmNnNeRnPvM6MqQxPuOrNnQwMmRqO古井贡酒（000596） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 10,526 12,436 14,986 17,337 营业收入 10,417 10,596 12,478 14,362 现金 5,620 7,706 10,236 13,502 营业成本 2,426 2,478 2,901 3,316 应收账款 65 61 73 85 营业税金及附加 1,593 1,620 1,908 2,196 其他应收款 24 23 28 32 销售费用 3,185 3,211 3,781 4,352 预付账款 197 246 342 406 管理费用 685 848 936 1,034 存货 3,033 2,716 2,861 2,726 财务费用 (98) (100) (135) (178) 其他流动资产 1,588 1,684 1,447 586 资产减值损失 (1) 7 (4) (1) 非流动资产 3,345 2,766 2,461 2,215 公允价值变动收益 18 1 10 10 长期投资 5 3 4 4 投资净收益 126 126 126 126 固定资产 1,723 1,613 1,504 1,395 营业利润 2,823 2,659 3,228 3,779 无形资产 786 733 684 639 营业外收入 58 58 58 58 其他非流动资产 832 416 268 177 营业外支出 8 8 8 8 资产总计 13,871 15,202 17,447 19,553 利润总额 2,873 2,708 3,277 3,828 流动负债 4,247 4,155 4,695 4,836 所得税 715 674 816 953 短期借款 0 0 0 0 净利润 2,158 2,034 2,461 2,876 应付账款 563 618 708 803 少数股东损益 60 58 68 80 其他流动负债 3,684 3,536 3,986 4,033 归属母公司净利润 2,098 1,977 2,394 2,795 非流动负债 192 188 200 210 EBITDA 2,909 2,720 3,251 3,756 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 4.17 3.92 4.75 5.55 其他非流动负债 192 188 200 210 负债合计 4,439 4,342 4,894 5,045 主要财务比率 少数股东权益 488 546 613 694 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 股本 504 504 504 504 成长能力 资本公积 1,295 1,295 1,295 1,295 营业收入 19.93% 1.72% 17.76% 15.10% 留存收益 7,145 8,515 10,140 12,015 营业利润 20.31% -5.83% 21.39% 17.08% 归属母公司股东权益 8,944 10,314 11,939 13,814 归属于母公司净利润 23.73% -5.76% 21.10% 16.77% 负债和股东权益 13,871 15,202 17,447 19,553 获利能力 毛利率(%) 76.71% 76.61% 76.75% 76.91% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 20.14% 18.65% 19.18% 19.46% 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E ROE(%) 22.88% 18.73% 19.61% 19.82% 经营活动现金流 192 2,057 3,059 3,902 ROIC(%) 36.07% 60.76% 50.33% 62.81% 净利润 2,158 1,977 2,394 2,795 偿债能力 折旧摊销 263 161 158 155 资产负债率(%) 32.00% 28.56% 28.05% 25.80% 财务费用 35 (100) (135) (178) 净负债比率(%) -12.08% -30.08% -46.96% -59.34% 投资损失 (126) (126) (126) (126) 流动比率 2.48 2.99 3.19 3.59 营运资金变动 2,509 80 695 1,167 速动比率 1.76 2.34 2.58 3.02 其他经营现金流 (4,646) 66 74 90 营运能力 投资活动现金流 2,672 127 115 117 总资产周转率 0.79 0.73 0.76 0.78 资本支出 0 0 0 0 应收账款周转率 295.41 271.39 302.57 292.81 长期投资 0 1 (1) 0 存货款周转率 19.87 17.93 18.81 19.01 其他投资现金流 2,672 125 116 116 每股指标（元） 筹资活动现金流 (755) (506) (635) (743) 每股收益(最新摊薄) 4.17 3.92 4.75 5.55 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.38 4.09 6.08 7.75 长期借款 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 17.76 20.48 23.71 27.43 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 55.1 58.5 48.3 41.4 其他筹资现金流 (755) (506) (635) (743) P/B 12.9 11.2 9.7 8.4 现金净增加额 2,109