食品饮料行业点评报告：徽酒调研心得，双寡头尽享升级，值得拥有

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业点评报告 2017年05月08日 食品饮料 徽酒调研心得： 双寡头尽享升级，值得拥有 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 联系人：龚小乐 电话：021-20315138 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 85 行业总市值(百万元) 1851603.26498073 行业流通市值(百万元) 1621559.33926177 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 (1%)5%11%18%24%30%5/9/166/2/166/28/167/29/168/23/169/14/1610/14/1611/4/1611/25/1612/16/161/16/172/13/173/6/173/27/174/19/17食品饮料沪深300 公司持有该股票比例 相关报告 <<中泰食品饮料周报（第19周）：去伪存真，布局龙头>>2017.05.07 <<中泰食品饮料周报（第19周）：理性看 待 白 酒 板 块 回 调 ， 宜 逢 机 买入>>2017.05.01 <<反 转 趋 势 继 续 延 续 ， 后 劲 仍足>>2017.05.01 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 古井贡酒 45.9 1.42 1.65 2.09 2.50 32.29 27.79 21.94 18.34 0.82 买入 口子窖 33.48 1.01 1.31 1.60 1.90 33.1 25.6 20.9 17.6 0.92 买入 备注 ：股价为2017年5月8日收盘价。 [Table_Summary] 投资要点  核心观点：通过多次渠道走访，我们认为徽酒百元价位市场格局极为稳固，古井和口子窖双寡头将共享本土优势、尽享消费升级，并且短期消费升级尚无明显天花板，省内仍具备充足成长空间，省外扩张亦逐步好转。近期白酒板块回调，古井和口子窖的估值优势更加明显，我们认为两者均可积极配置，其中古井现价对应2017年仅22倍，可积极加仓，口子窖现价对应2017年PE仅20倍，民营稳健风格值得长期投资。  徽酒百元价位市场极为稳固，消费升级短期尚无明显天花板。徽酒品牌营销和渠道推力领先行业，省内多品牌多价位激烈竞争造就坚固护城河。目前百元价位市场基本被古井和口子窖两家占领，消费者对这两种高质量的浓香和兼香型白酒忠诚度很高，外来最强进入品牌洋河尽管在安徽形成10亿规模，但面对古井的强力压制后续增长势头料将逐步减弱，其他同价位段品牌进入难度则更大。对于区域酒企来说，稳固的大本营市场极为关键，长期下来古井和口子窖已形成相对默契，共享本土优势。近年来省内经济增速位于全国前列，百元价位白酒消费升级趋势愈加明显，多次渠道走访一致反馈百元价位产品在县级市场的消费增长是最快的，而合肥、芜湖等城区市场200元价位产品增速则更快。我们认为短期来看渠道进一步下沉至乡镇市场后百元价位产品仍有较好的增长空间，长期来看省内核心品牌主流价格带有望伴随居民消费水平的提高逐步升级迈向300元，目前该价位省内尚无强势大单品，我们判断这个过程需要3年以上时间，相应也会给古井和口子窖提供充足增长空间。  古井贡酒：渠道动销好于表观体现，双名酒战略加速推进。一季报公司预收款大幅增长，表明经销商打款积极性高涨，与我们前期渠道走访情况高度一致，目前渠道库存水平较低，实际动销增速快于表观数据。从盈利角度看，毛利率继续大幅提升表明产品结构不断上移，8年高速增长基本得到验证，预计8年产品已进入放量增长期；销售费用率在去年一季度29%高位水平基础上继续大幅提升5个百分点至34%，这与渠道反馈品牌投入平稳、促销力度不增反降现状不符，我们判断销售费用存在部分前移确认可能，放眼全年利润增速料将逐季加快。2017年集团全力冲刺百亿目标，古井省内尽享消费升级，省外加速增长，黄鹤楼政通人和背景下超越业绩承诺有望，双名酒战略将驱动收入实现20%以上增长。我们一直强调古井是当前区域酒企中最有潜力走向全国市场的品牌，特别是近两年冠名春晚持续提升品牌力后这种成功可能性则更大，若公司机制方面得到有效优化，利润弹性会更加凸显。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评研究  口子窖：省外重回正增长，稳健风格凸显长远格局。近期渠道走访显示，去年省外市场大力调整到位后今年一季度迎来正增长，公司早期经历全国化布局经验，当前阶段更清楚省外打法不宜盲目扩张、而应集中资源聚焦核心市场重点做，我们认为市场对公司省外策略的理解也会逐步清晰。省内白酒市场格局愈加稳固，口子窖系列充分受益百元价位带消费升级红利，且渠道不压库存非常健康，预计一季度省内收入增速在20%左右，县级市场贡献明显，未来乡镇市场逐步下沉有望带动收入继续保持两位数增长。盈利能力角度来看，口子窖10年及以上品类增速加快，产品结构升级驱动毛利率进一步提高，费用投入较为稳定，内部管控持优化后费用率下行可持续，预计利润增速将更快。  投资建议：徽酒双寡头可看长久，古井、口子窖均可买入。古井和口子窖企业体制的不同已经从根本上决定了两种发展思路的明显差异，市场纠结于古井和口子窖哪个更好，我们认为两者均是区域酒企中的优秀代表，目前估值在名优酒中具备优势，均可积极配置。其中，古井贡酒现价对应2017年仅22倍，可积极加仓，口子窖现价对应2017年PE仅20倍，民营稳健风格值得长期投资。  风险提示：三公消费限制力度加大、徽酒恶性竞争、食品安全； 图表1：安徽省GDP增速位列全国前列 图表2：省内白酒消费升级趋势明显 排名省份2016增速1Q17增速2016GDP（亿元）1重庆10.7%10.5%175592贵州10.5%10.2%117343西藏10.0%11.0%11504江西9.0%9.0%183645天津9.0%8.0%178856安徽8.7%8.4%241187云南8.7%9.9%148708福建8.4%8.6%285199河南8.1%8.0%4016010湖北8.1%7.6%32298 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表3：白酒重点覆盖公司估值表 股票名称 股价（元） 市值（亿元）投资评级目标价 2015A 2016A 2017E 2018E 2015A 2016A 2017E 2018E贵州茅台405.485092.8312.3413.3116.7220.2132.930.524.320.1买入480.0五粮液42.621617.861.631.962.162.5226.121.719.716.9买入55.4泸州老窖43.70612.671.051.371.672.1541.631.926.220.3买入53.8洋河股份80.521213.443.563.874.505.2422.620.817.915.4买入100.0古井贡酒45.85231.081.421.652.092.5032.327.821.918.3买入62.5山西汾酒30.28262.220.600.700.941.2050.543.332.225.2买入36.0口子窖33.48200.881.011.311.601.9033.125.620.917.6买入42.5水井坊21.2786.910.180.460.600.80118.246.235.526.6买入28.0顺鑫农业19.72112.600.660.720.821.0329.927.424.019.1买入29.8老白干酒22.6999.380.430.250.400.7552.890.856.730.3买入30.0沱牌舍得23.7079.870.020.240.540.831185.098.843.928.6买入33.2金种子酒7.9644.260.090.030.090.1388.4265.388.461.2增持9.0 EPS PE 来源：wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业点评研究 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。