徽酒调研心得：消费换档升级持续，春节动销势头良好

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业点评报告 2019年02月17日 饮料制造 消费换档升级持续，春节动销势头良好 -徽酒调研心得 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 研究助理：熊欣慰 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 18 行业总市值(百万元) 160,944,9 行业流通市值(百万元) 627,685 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 <<五粮液（000858.SZ）_公司点评：业绩超预期，期待改革红利持续释放>>2019.02.01 <<古井贡酒（000596.SZ）_公司点评：业绩符合预期，旺季回款势头良好>>2019.01.30 <<贵州茅台（600519.SH）_公司点评：19年收入规划超预期，稳健增长可待>>2019.01.01 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 古井贡酒 71.8 1.65 2.28 3.26 3.82 43.5 31.5 22.0 18.8 1.28 买入 口子窖 42.1 1.31 1.86 2.26 2.61 32.1 22.6 18.6 16.1 1.20 买入 备注：股价对应2019年2月15日收盘价 [Table_Summary] 投资要点  核心观点：节后我们第一时间实地走访了徽酒经销商，对春节省内白酒动销情况进行了跟踪，整体渠道动销情况好于节前预期，200-300元消费换挡升级趋势延续，核心产品价格体系稳定，古井和口子窖的增长势头依旧良好；今年渠道备货相对较晚，动销进程亦相应推迟，建议继续紧密跟踪后续淡季渠道情况。投资角度来看，省内消费升级和集中度提升的两大逻辑未变，未来两者均有较好的成长空间，目前估值在名优酒中具备优势，对应2019年估值在16-18倍，前期市场预期过于悲观，估值有待充分修复，重点推荐古井贡酒、口子窖。  徽酒春节感受：消费升级趋势延续，动销好于预期。1）消费档次：徽酒的主流消费价格带集中在80-300元，该价位段主要由古井和口子窖占据，根据我们测算两者市场份额约40%，省会合肥市场则更高。受益省内经济良好发展势头和外出务工人口回流驱动，近几年白酒消费升级趋势明显，渠道反馈今年春节徽酒消费换挡升级趋势依旧显著，合肥市场的古井8年、口子窖10年增速并未放缓，相对而言品牌推广更多的古井势头更为强劲，80-300元价位产品整体显示出较强的刚需属性。2）渠道动销：今年春节渠道备货时点有所延后，基本在年前1-2周开始大批量进货，因此年底经销商库存较高，对应态度亦相对谨慎；经过春节期间的消化，经销商反馈出货速度正常，库存消化进程好于年前预期，古井和口子窖核心产品价格体系稳定。2月下旬至3月初，经销商还有一次集中补货，由于节前备货延后，渠道动销亦相应推迟，目前渠道势头表现良好，我们建议继续紧密跟踪淡季动销情况。  古井贡酒：品牌势能提升显著，春节回款进程顺利。古井连续4年冠名央视春晚，品牌势能持续提升，春节古井20产品推广遍布省内各大高铁站，实际成交价在460-480元，定位商务和公关宴请，随着品牌势能的集聚，古井和香烟成为省内烟酒店必备产品。在市场整体资金偏紧的背景下，今年春节古井率先抢占经销商资金，节前打款要比节后优惠1.5%，一季度回款目标占全年任务的45%（去年同期是41%），目前回款任务基本完成，全年销售公司收入增长目标25%。春节期间渠道库存消化顺利，经销商反馈到端午之前库存即可完全出清，产品结构上古8及以上产品继续保持快速增长，5年约双位数增长，成熟产品献礼增长主要来自乡镇市场，增速相对较慢。 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%白酒(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评研究  口子窖：坚守稳健风格，渠道动销持续良性。口子窖一直贯彻不压货的良性持续发展模式，细水长流，行业调整期业绩波动亦会更小，公司最重视的是产品品质、价格体系和经销商库存周转率。春节渠道反馈，合肥市场同比增速约20%，节后库存水平较低，由于公司对品控要求很高，春节期间部分货未发出来，后续经销商仍有补货需求。产品结构方面，去年口子窖系列包装进行了全面升级，今年春节口子窖10年增速约30%，6年增速约双位数，5年由于提价目标较高使得短期渠道接受存在阵痛，各市场表现差异较大，合肥市场5年增长相对较高，整体看5年增速较低。  投资建议：徽酒消费升级趋势不改，持续重点推荐古井、口子窖。古井和口子窖企业体制的不同已经从根本上决定了两种发展思路的明显差异，市场纠结于古井和口子窖哪个更好，我们认为两者均是区域酒企中的优秀代表，一起竞合发展了20多年，内在是各有特长，应聚焦省内消费升级和集中度提升的两大逻辑未变，未来两者均有较好的成长空间，目前估值在名优酒中具备优势，对应2019年估值在16-18倍，均可积极配置。  风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级进程显著放缓、食品安全。 图表1：白酒消费大省中安徽经济是最为平稳的 图表2：2013年以来安徽人口持续回流 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表3：白酒重点覆盖公司估值表 来源：wind、中泰证券研究所 6.06.57.07.58.08.59.015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3安徽省湖北省河南省广东省江苏省山东省年份湖北湖南河南安徽江西20114.35-17.52-63.42-26.68-7.122012-6.65-0.15-30.49-21.01-17.422013-8.548.08-44.500.82-12.972014-11.462.13-31.8210.89-11.6220156.860.36-9.4418.03-8.2320163.75-5.65-6.048.34-6.712017-15.945.85-30.378.44-5.72中部地区人口净流入情况（万人）股票名称 股价（元） 市值（亿元）投资评级2017A2018E2019E2017A2018E2019E贵州茅台724.789103.221.5627.0331.6433.626.822.9买入五粮液66.402520.52.553.544.0826.018.816.3买入泸州老窖47.70668.81.752.372.7527.320.117.3买入洋河股份105.811594.64.405.386.3024.019.716.8买入古井贡酒71.75361.62.283.263.8231.522.018.8买入山西汾酒44.42384.71.091.722.1040.825.821.2买入口子窖42.10252.61.862.262.6122.618.616.1买入水井坊34.47168.60.691.221.5950.028.321.7买入沱牌舍得26.1888.20.430.931.3360.928.219.7买入顺鑫农业40.10229.00.771.352.0352.129.719.8买入伊力特15.7569.50.801.071.3419.714.711.8买入老白干酒14.3462.80.370.731.0438.819.613.8买入迎驾贡酒15.25122.00.830.931.0318.416.414.8增持EPSPE 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业点评研究 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。