证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】 地摊经济+消费券+购车补贴，消费的黄金时代来了吗？——数知宏观系列报告之六  1、地摊经济能够稳定就业，盘活消费吗？ 当前多地区出台推广“地摊经济”政策，梳理以往个体商户管理相关政策，历史上我国多次放松对于流动商贩的管理，并且每次放松均会对就业产生拉动作用；但此前政策放松对消费影响不一，对社零提升并不显著。 本次推广“地摊经济”与此前放松个体工商户管理存在较大区别。一方面，本次并非传统意义上的“放松流动商贩管理”，而是主动鼓励各地区以及社会具有意愿的人员进行“摆摊”；另一方面，本次经济环境与此前存在差别，今年我国受新冠疫情冲击，就业和消费问题亟待解决，且受疫情防控措施影响，国内经济活力急需提高，政策出台后，各地快速开展实践行动。 从政策效果来看，当前推广“地摊经济”对就业拉动效果已经初步显现，后续大概率仍将推动我国失业率逐步走低，随着就业好转及城市“烟火气”提升，或对国内消费或也将产生部分带动作用。  2、消费券对消费拉动效应如何 一则，发放消费券地区和未发放地区相比，发放地区消费券对消费的刺激效应较为明显；二则，从同省份不同城市不同时间段发放消费券对社零增速的影响来看，效果同样较为显著；三则，从发放行业和未发放行业相比，定向发放对指定行业的消费拉动效应较强；四则，从消费券对社零整体拉动效果来看，多地消费券发行采用电子消费券形式，对线上消费的带动作用较好；五则，从消费券核销率和杠杆率来看，平均核销率和平均“乘数效应”均较高，对消费拉动较为显著。 消费券较高的杠杆效应已经开始体现，短期内或将带动社零增速继续回升，效果能否持续主要取决于其能否在更大范围推广以及推广时间能够持续多久。当前来看，部分城市消费券持续数月，但多城市消费券发放已经基本结束，未来消费券能否持续有待观察。  3、汽车消费为何回升速度如此之快？ 4月以来汽车消费快速回升，对社零拉动效果较为显著，主要受多个地区出台促进汽车消费政策，效果较好影响。对2月以来出台的各种汽车消费进行系统梳理后，政策分别从国家层面鼓励政策、地方层面补贴政策及限购地区指标投放3个层面对汽车消费产生明显拉动。 短期内部分地区促汽车消费政策持续，汽车销售或仍偏好。受此前多地区出台的促进汽车消费政策持续以及国家及地方层面还可能继续出台促进汽车消费政策影响，短期内尤其是三季度末之前，国内汽车消费可能仍稳中偏强，其中7月基数较高，增速可能有所下滑，中期来看，当前政策可能会产生透支消费影响，后续乘用车销量仍取决于政策是否具有连贯性。  4、下半年国内消费如何走？ “地摊经济”对就业的带动或较为确定，但对社零的影响存在不确定性，需持续观察；消费券能够产生“乘数效应”，对发放地区消费拉动作用较为明显，未来可能导致餐饮消费修复加速，网上消费增速也可能继续上升，弥补部分实物消费确实；各地区出台的购车补贴以及放松限购政策对汽车消费的刺激效果较为显著；其他方面，6月石油及其制品、服装和家电类消费修复可能均略有加快，综合考虑，5~6月社零修复或有所加速，三季度修复速度能否延续或取决于“地摊经济”能否产生良好效应，四季度走势则取决于后续消费券以及促汽车消费政策延续性。  风险提示：疫情出现反复。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《【华创固收】加杠杆，拉久期，信用下沉分化——债基、货基2020Q1季报点评》 2020-05-22 《【华创固收】海外复工满月记：复工进度及疫情发展面面观——5月海外月度观察》 2020-05-29 《【华创固收】江西：昌九一体引领省域快速发展，地区间债务负担分化明显——城投全景系列之九》 2020-05-31 《【华创固收】5月估值压缩，6月关注性价比和正股驱动——5月可转债月报》 2020-06-02 《【华创固收】创新货币政策工具的交易结构是怎样的？——6月流动性月报20200606》 2020-06-06 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020年06月11日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处：（1）以史为鉴，对推广“地摊经济”可能对就业以及消费产生的影响进行分析。（2）对各地发放消费券情况进行梳理，分发放地区、发放城市等5个层面对消费券如何影响消费进行分析。（3）将汽车消费政策分成国家、地方和限购城市3个层面对购车补贴政策效果进行分析，观测其汽车消费增速的影响。（4）结合“地摊经济”、消费券和购车补贴等政策，根据其影响分项在社零中所占比重对下半年社零增速进行预判。 投资逻辑 本篇报告的主要逻辑框架：以近期较为火爆的“地摊经济”为切入点，详细分析疫情出现以来国家和各级地方政府出台的各种促进消费政策，包括消费券以及购车补贴等，并逐个分析这些政策对消费产生的影响；最后，将其对应到社零中较为重要的分项，根据其走势判断未来社零增速走势。 对于国内债市而言，下半年经济复苏节奏为影响债市的主要因素之一，而扩大内需、促进消费为经济的主要抓手，社零增速对债市影响较大。从后续社零走势来看，短期内社零增速回升速度可能加快，或对市场情绪产生影响。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、地摊经济能够稳定就业，盘活消费吗？ ......................................................................................................................... 5 （一）多地出台政策，支持“地摊经济”发展 ................................................................................................................. 5 （二）“地摊经济”并非首次使用，以往政策效果如何？ .............................................................................................. 6 （三）本次推广“地摊经济”政策可能产生的带动效果 .................................................................................................. 8 二、消费券对消费拉动效应如何？ ......................................................................................................................................... 9 （一）全国多个城市集中发行消费券，发行量较为可观 ............................................................................................. 9 （二）消费券对社零拉动效应较为显著 ....................................................................................................................... 11 1、发放地区和未发放地区相比，消费券拉动效果较大 ......................................................................................... 11 2、发放行业和未发放行业相比，消费券拉动效果也较为显著 ............................................................................. 12 3、消费券总体拉动效果较好，线上消费受影响显著，核销率和杠杆率均偏高 ................................................. 13 （三）消费券能否成为常规刺激“武器”，为下半年消费保驾护航？ ........................................................................ 14 三、汽车消费为何回升速度如此之快？ ............................................................................................................................... 14 （一）4月以来汽车消费快速回升，对社零拉动明显 ................................................................................................ 14 （二）多地区出台促进汽车消费政策，效果显著 ....................................................................................................... 15 1、国家层面鼓励促进汽车消费政策出台，引导各地稳消费 ................................................................................. 15 2、地方层面出台直接补贴型政策，能够在相应期限内提前释放部分购车需求 ................................................. 16 3、限购地区适当增加指标，直接带动相应量的汽车刚性需求 ............................................................................. 18 四、下半年国内消费如何走？ ............................................................................................................................................... 19 （一）“地摊经济”对社零的影响效果有待观察，若效果显现，或支持下半年社零增速回升 ................................ 19 （二）餐饮消费修复或有所加速，网络消费或仍偏强，弥补部分线下消费缺失 ................................................... 19 （三）汽车消费短期或仍然偏好，对社零产生带动作用 ........................................................................................... 20 （四）其他方面，石油及其制品消费对社零拖累逐步减弱，服装和家电消费或将有所回升 ..