证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】（2019-04-10） 以史为鉴，从猪周期指标体系看年内猪价涨幅及通胀压力—华创债券数知宏观系列专题三  2019年3月国内猪肉价格快速上涨，与近5年来猪肉消费的季节性规律相悖，表现出了猪周期上行拐点的诸多特征，并引起了市场对猪周期到来后通胀走势的担忧。因此，数知宏观系列报告的第三篇，我们对2006年以来3次猪周期上行阶段的经济环境及猪肉价格上涨速度、上涨节奏、上涨幅度进行深度分析，从而得出本轮猪周期中猪肉价格的上涨路径，并进一步探讨了猪周期对2019年CPI及货币政策的影响，以期为投资者把握期间通胀走势提供参考信息。  一、短中长期指标警戒，猪周期拐点确立，预计年内猪肉价格累计增长44.26%  3月份猪肉价格反季节性波动，符合历次猪周期变动规律，预计猪周期上行通道已经开启。受2018年8月非洲猪瘟疫情影响，2019年2月生猪及二元母猪存栏数量锐减，分别同比下降17.0%/19.8%，已超过2006年猪蓝耳病疫情水平（16.9%）。根据生猪养殖周期规律，预计今年3-9月、11-12月猪肉价格将持续上行，9-11月受到猪肉消费季节性因素影响，预计猪肉价格小幅度回落。本轮猪周期与2006-2010年、2010-2014年猪周期有较多相似性，根据我们的测算结果，预计在乐观/中性/悲观的情境下，猪肉价格年内累计增长幅度依次为34.64%/44.26%/55.38%。  二、生猪存栏数量不容乐观，猪价涨幅还需继续跟踪供需情况  参照2010-2014年猪周期中居民猪肉消费下降的最大值，我们对本轮猪周期中不同猪肉需求规模下的生猪存栏同比下降幅度临界值进行了测算。根据测算结果，在以下两种情况中，本轮猪周期中猪肉价格涨幅或超过历史涨幅：（1）全年猪肉需求量超过5391万吨时。此时猪肉供给缺口将超过历史最大值，对应的猪肉第一季度消费量约为1521万吨；（2）在对应的猪肉需求量场景下，生猪存栏数量环比或同比下降幅度超过临界值（详见正文）。同时，由于国内生猪养殖分散化程度较高，且全球范围内可供国内调剂的猪肉供给数量有限，预计本轮猪周期中猪肉价格将面临较大的上行压力。  三、2019年CPI同比受猪肉价格影响预计上行，中枢约为2.69%，整体可控  我们采用食品CPI与非食品CPI加权平均方法对2019年月度及年度CPI进行了测算，测算结果表明在猪肉价格上涨幅度分别为乐观/中性/悲观的场景下，CPI年度同比依次为2.54%/2.69%/2.86%，均位于3%目标范围内。从月度预测数据来看，5-7月CPI当月同比或突破3%，但整体可控。  四、警惕猪周期引发的货币政策转向风险  尽管根据历次猪周期规律测算出的2019年CPI中枢相比去年有所提升，但本轮猪周期是否会引起年内货币政策收紧有待进一步观察。首先，乐观/中性/悲观场景下2019年CPI中枢分别为2.54%/2.69%/2.86%，依然在3%目标范围内；其次，预计2019年增值税下调方案能够在一定程度上降低消费者购买价格进而缓解猪肉价格上涨压力，但由于该政策优惠向消费者传导的力度有待观察，本次测算暂未考虑增值税下调带来的影响。最后，考虑到目前国内经济下行压力依然较大，且二季度经济可能受房地产和制造业投资下行冲击再次下探，为确保完成全年增长目标，预计央行货币政策将更加注重经济增长。但若年内 CPI连续位于3%以上，则需警惕猪周期引发的货币政策转向风险。  五、通胀上行预期叠加经济探底可能性，预计二季度债市或维持震荡格局  尽管二季度通胀上行预期已经对债市产生了一定的扰动，但考虑到4月即将实行的增值税下调政策及二季度经济再次探底的可能性，预计二季度国内债市或维持震荡格局。  风险提示：猪肉供需缺口恶化引起猪肉价格上涨幅度超预期的风险；猪肉价格对食品CPI的弹性超预期的风险；原油价格剧烈波动的风险。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《汽车行业2019年债券投资手册——华创债券信用深度报告20190326》 2019-03-26 《2019年保险配债资金：新增债券配置需求面临分流——华创债券机构行为专题20190328》 2019-03-28 《银行理财十五年：巨人转身，谁领风骚——华创债券机构行为系列专题之二》 2019-03-31 《对通胀预测方法的再探讨——华创债券数知宏观系列专题之二》 2019-04-01 《油价飙涨、脱欧受挫，二季度海外市场如何表现？——华创债券海外市场3月月报》 2019-04-09 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019年04月10日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、历史中的猪周期 ................................................................................................................................................................. 5 （一）猪周期的前世今生 ................................................................................................................................................. 5 （二）猪周期的前瞻指标 ................................................................................................................................................. 6 1. 从生猪养殖说起 ........................................................................................................................................................ 6 2. 猪周期的前瞻指标 .................................................................................................................................................... 6 3. 短、中、长期指标警戒，2019年猪肉价格或进入上升通道 ............................................................................... 9 （三）以史为鉴，可知涨幅 ........................................................................................................................................... 10 1. 本轮猪周期与2006-2010年、2010-2014年两轮猪周期较为相似 ..................................................................... 10 2. 猪肉价格有迹可循，预计全年同比增长 44% ..................................................................................................... 14 3. 生猪存栏数量不容乐观，猪价涨幅还需继续跟踪猪肉供需情况 ...................................................................... 15 4. 国内生猪养殖产业集中度低、全球可供调剂猪肉数量有限，猪肉价格上行压力较大 .................................. 17 二、猪周期推动CPI中枢上移，通胀水平起波澜 .............................................................................................................. 18 （一）通胀也有“猪周期” ............................................................................................................................................... 18 （二）CPI中枢上移至2.69%，整体可控 .................................................................................................................... 19 1. 食品CPI预测：2019年同比中枢约为6.28%...................................................................................................... 19 2. 非食品CPI预测：2019年同比中枢约为1.74%，整体保持稳定 ...................................................................... 21 3. CPI同比预测：2019年中枢约为2.69%，个别月份或突破3%目标，但整体可控.......................................... 23 三、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 23 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 猪周期循环轨迹 ............................................................................. 5 图表 2 2006-2018年间我国出现3次猪周期 ........................................................... 6 图表 3 商品肉猪的养殖周期为10-18个月 ............................................................. 6 图表 4 猪周期的前瞻指标 ......................