华创债券数知宏观系列报告四：“猪油共振”与CPI“四大调控手段”的博弈

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】 “猪油共振”与CPI“四大调控手段”的博弈 ——华创债券数知宏观系列报告四  猪肉价格上涨动力主要来自哪里？——基于供需缺口的测算 1、非洲猪瘟对生猪供给产量的增量影响正逐步减弱，但持续影响较大。 2、猪周期领先指标一致显示猪价仍将走高。除生猪和母猪存栏量继续走低外，二元母猪价格继续大幅上涨，显示种猪较为缺乏，母猪质量也有所下降。 3、全球可供中国进口生猪量较低，进口猪肉对国内猪肉供给改善作用有限。 4、“问题冻肉”清库后，屠宰企业冻肉库存明显降低。年初屠宰企业加快了冻肉清库，解决“问题冻肉”，冻肉库存逐步减少。 5、2020年底前猪肉供给缺口或持续空前，猪价可能继续大幅上涨，涨幅难以根据历史数据进行推测。预计2019年9月~2020年2月供给缺口接近500万吨；受需求季节性减少影响，2020年2月~6月供给缺口或有所收窄，但仍接近300万吨；预计明年下半年供给缺口虽小幅收窄，但依旧维持在200万吨以上，供给或严重不足，猪肉价格或将继续维持上涨趋势。  稳猪价政策密集出台，猪价维稳效果如何？ 随着猪肉价格大幅上涨，各部委和地方出台了大量稳猪价政策，短期效果好，但持续性有待观察。从国家部委层面来看，政策措施从补贴到增加养殖用地，再到改善基础设施，政策措施涵盖范围越来越广。从各地区省市层面来看，部分地方政府采取直接干预的行为来稳定猪肉市场。从政策有效性来看，短期效果较为明显，长期来看指导政策利好猪肉供给，但时间跨度或较长。  其他食品分项价格共振上涨压力相对可控 国内消费量较小叠加全球可进口量较大影响下，牛羊肉涨价幅度或相对可控；生产周期短以及国内产量基本能弥补需求决定禽肉也难以大幅涨价。受危害性极端天气有所减少以及种植面积有保障影响，水果和蔬菜价格或将继续回落；鸡龄偏年轻以及蛋鸡存栏充足预示四季度鸡蛋价格可能趋于下行。  油价大幅上涨对CPI的影响较小 油价主要通过对交通工具用燃料和水电燃料影响CPI。测算显示，油价上涨1%，对CPI的影响约为0.013%，则油价上涨10%将拉动CPI上行0.13%，上涨20%至80美元/桶，将拉动CPI上行0.27%，对通胀的影响较小。  CPI年内“破3”难度较小，明年上半年可能维持在3%以上 各种方法测算显示，12月通胀“破3”概率较大，而明年猪价可能继续上涨，一季度由于基数较低原因，通胀可能维持在3%以上，随后若猪价得到控制，通胀可能回落，若猪价继续大幅上涨，则明年CPI可能持续维持在3%以上。  “四大调控手段”是将CPI稳定在目标内的“底气” 从此前预测值与实际值产生的偏差来看，可通过四种手段对CPI进行调控。分别为调整猪肉在CPI中占比、调整猪肉对CPI弹性、调整食品和非食品环比推同比过程以及调整食品项与非食品项的占比，对CPI调控效果较佳。 对于国内货币政策而言，首先，本次CPI“破3”主要受猪价上涨带动，其他商品价格大概率不会出现大幅上涨；其次，食品项大幅回升的同时，非食品项较为稳定，甚至偏弱，核心CPI仍趋于下行；再次，虽然CPI维持高位，但PPI维持负增长，整体价格压力较为有限；最后，考虑到目前国内经济下行压力依然较大，货币政策需要在稳增长方面继续发力，因此，货币政策因CPI“破3”而快速收紧的可能性不大。对于债券市场而言，猪价大幅上涨使得市场对通胀担忧预期有所加剧，影响债市情绪，但基本面和货币政策并未转向，以及海外市场年内仍大概率利好债市，债市上行风险可控。但是若明年一季度CPI连续位于3%以上并维持上行趋势，则需警惕通胀对债市造成压制的风险。  风险提示：非洲猪瘟再度发酵，生猪供给超预期下滑。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《行业分布维度看评级调整变化——华创债券信用专题20190821》 2019-08-21 《直击海外：关注美消费可能转弱与曲线倒挂后美债走势——华创债券8月海外月度观察》 2019-08-22 《同业监管再收紧，担心政金还是货币？——华创债券机构行为专题四》 2019-08-30 《“降息”依旧可期，关注票据市场动态——华创债券9月流动性月报》 2019-09-03 《【华创固收】若专项债提前发行，影响几何？》 2019-09-08 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019年09月18日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、猪肉价格上涨动力主要来自哪里？——基于猪肉供需缺口的测算 ............................................................................. 5 （一）非洲猪瘟对生猪供给产量的边际影响逐步减弱 ................................................................................................. 5 （二）猪周期领先指标一致显示猪价仍将走高 ............................................................................................................. 6 （三）全球可供中国进口的生猪量较低，进口猪肉对国内猪肉的供给情况改善作用有限 ..................................... 7 （四）“问题冻肉”清库后，屠宰企业冻肉库存明显降低 .............................................................................................. 8 （五）猪肉供需缺口测算，年内缺口较大，明年下半年缺口量小幅收窄 ................................................................. 9 二、稳猪价政策密集出台，猪价维稳效果如何？ ............................................................................................................... 10 （一）国家层面从三个方面出台政策鼓励生猪养殖业发展 ....................................................................................... 10 （二）地区层面“菜篮子市长负责制”以及直接限价政策启动 .................................................................................... 12 （三）政策出台后短期效果明显，但长期有待观察 ................................................................................................... 14 三、其他食品分项价格共振上涨压力相对可控 ................................................................................................................... 14 （一）牛羊肉以及鸡肉可进口量较多，价格大幅上涨可能性较低 ........................................................................... 14 （二）鸡龄结构偏年轻化，鸡蛋后续供给增加 ........................................................................................................... 15 （三）水果蔬菜供给有保证，价格或维持低速增长 ................................................................................................... 16 四、油价大幅上涨对CPI的影响较小 .................................................................................................................................. 16 （一）供求关系和应急措施不支持油价大幅回升 ....................................................................................................... 16 （二）油价主要通过对交通工具用燃料和水电燃料影响CPI .................................................................................... 17 （三）油价上涨对CPI影响测算：幅度微弱 ............................................................................................................... 18 五、CPI后续走势测算，年内“破3”可能性较大，明年上半年可能维持在3%以上 ..................................................... 18 （一）猪价和油价均大幅上涨对通胀影响测算 ........................................................................................................... 18 （二）年内CPI“破3”以及年度目标“3以内”的猪价对应值测算 ............................................................................... 19 六、“四大调控手段”是将CPI稳定在目标内的“底气” ...................................................................................................... 20 （一）调整猪肉在CPI中占比能够较好影响食品项涨幅 ........................................................................................... 21 （二）调整猪肉对CPI弹性能够较好的平抑猪肉价格大幅上涨对猪肉CPI的带动 ............................................... 21 （三）调整食品和非食品环比推同比过程，缓解非食品压力 .......................................