证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】（9月29日） 解码PPI：严密统计制度下如何进行测算 ——华创债券数知宏观系列专题之五  PPI作为影响债市的重要变量，并不像CPI一样易于跟踪和预测，市场上对PPI的预测方法也不尽相同。因此，数知宏观系列专题的第五篇，我们将对PPI的统计方法进行详细的介绍并对其进行拆分，探究更为准确预测PPI的方法。  一、PPI产生过程——逐级分类的严密计算  PPI的统计主要包括选择调查对象、调查对象价格变动的采集以及PPI的加权测算三个过程。（1）代表商品选择方面，PPI“商品篮子”十分庞大，通过商品价格进行加权难以较好的代表PPI，按照行业重要性选择对国计民生影响较大的商品；代表企业选择方面，“企业篮子”基本包括所有大型企业，调查期间被调查企业存在破产的可能，调查企业存在更换的可能，这将导致大类权重发生细微的变化。（2）商品价格的调查方面，PPI调查日期为调查月的5日和20日，调查内容包括报告月调查日的相关产品出厂价格，并计算两个调查日期的平均价。（3）PPI计算方面，采用几何平均值加权法，各地方统计局先计算本省数据，然后按照各省工业销售产值加权计算得出全国数据。  二、PPI分解——多维度拆解PPI ，探究哪些行业对PPI贡献较大  不同维度下探究不同工业类别对PPI的影响。（1）二分法下PPI可以分为生产资料和生活资料两大类。生产资料在全国PPI中的权重较高，生产资料PPI与全国PPI走势基本一致，对全国PPI贡献度较高；（2）按照工业部门来分，PPI由15个工业部门PPI组成。石油工业、化学工业及冶金工业PPI变动对全国PPI变动贡献度最高，森林工业、缝纫工业级皮革工业贡献度较小；（3）行业分类下PPI主要受石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业影响。（4）地区分类下，江苏、山东、广东、河南以及浙江对全国PPI的贡献度最高。  三、PPI预测——9~10月继续走低，11~12月小幅回升，明年一季度升至正值，后围绕0.2%中枢小幅波动  PPI预测，主要有高频数据法和历史均值法，当月值预测使用高频数据法，远月值预测使用历史均值法。分项高频法方面，利用对PPI影响较大的行业对应的分项高频数据对9月PPI进行预测，预测效果较好；整体高频法方面，根据工业用品相关价格指数对PPI进行直接预测，生产资料价格指数与PPI拟合优度最高，预测结果显示9月PPI或在-1.3%~-1.2%之间，与分项高频法预测结果较为相近。利用滞后1期全国大宗商品价格指数对10月PPI进行预测，利用滞后3期的CRB现货价格指数对11月和12月PPI进行预测。预测结果显示 11月和12月PPI同比增速或将回升至-0.8%和-0.1%。  利用历史均值法并结合主要工业品未来价格走势分成四种情景，对2020年PPI进行预测，中枢小幅回升至0.2%左右，一、三季度小幅回升，二季度走低。明年PPI很难出现导致新涨价因素大幅波动的情况，考虑到明年上半年抢出口效应结束后经济下行压力或较大，后续逆周期政策加码，下半年经济可能有所回升，同时，考虑到下半年基数明显走低，明年上半年PPI或较预测值偏弱，下半年PPI可能整体小幅较预测值偏高。  对于债市而言，年内9~10月PPI可能继续下行，11~12月虽有所回升，但大概率依旧为负，因此即使通胀走高，整体物价水平也难以对货币政策产生掣肘；明年来看，受翘尾因素影响，PPI或将在一季度转正，但大概率仍将维持相对低位，明显回升的可能性不大。明年一季度后半段抢出口结束后，经济下行压力料将明显加大，逆周期政策或将加码，在基本面以及货币政策未转向前，债券市场配置价值依旧存在。  风险提示：伊朗封锁霍尔木兹海侠导致国际油价大涨。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《“降息”依旧可期，关注票据市场动态——华创债券9月流动性月报》 2019-09-03 《【华创固收】若专项债提前发行，影响几何？》 2019-09-08 《缘起缘灭：细数那些年我们被打破的信仰——债券违约复盘系列之七》 2019-09-16 《“猪油共振”与CPI“四大调控手段”的博弈 ——华创债券数知宏观系列报告四》 2019-09-18 《直击海外：美联储重启回购操作意欲何为——华创债券9月海外月度观察20190922》 2019-09-22 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019年09月29日 22694492/43348/20190930 10:11 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、PPI产生过程——逐级分类的严密计算 ......................................................................................................................... 4 （一）调查对象的选择：按照行业重要性选择对国计民生影响较大的商品 ............................................................. 4 1、代表商品的选择：“商品篮子”十分丰富 ............................................................................................................... 4 2、代表企业的选择：“企业篮子”基本包括所有大型企业 ........................................................................................ 4 （二）商品价格的调查：取两个调查日平均价 ............................................................................................................. 5 （三）我国工业生产者价格指数的计算：采用几何平均值加权法 ............................................................................. 5 1.、逐级加权计算全国PPI ........................................................................................................................................... 5 2、按照各行业工业销售产值确定权数 ....................................................................................................................... 6 二、PPI分解——多维度拆解PPI ，探究哪些行业对PPI贡献较大 ................................................................................ 7 （一）不同维度下探究不同工业类别对PPI的影响 ..................................................................................................... 7 1、二分法下PPI主要受生产资料影响 ....................................................................................................................... 7 2、工业部门分类下PPI主要受冶金、石油和和化学工业影响 ............................................................................... 8 3、行业分类下PPI主要受石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业影响 .......................... 10 （二）江苏、山东、广东、河南以及浙江对全国PPI的贡献度最高 ....................................................................... 12 三、PPI预测——9~10月继续走低，11~12月小幅回升，明年一季度升至正值，后围绕0.2%中枢小幅波动 .......... 13 （一）年内PPI预测，9月继续走低，10月可能企稳，11~12月小幅回升 ............................................................. 13 1、使用分项高频法对当月数据进行预测 ................................................................................................................. 13 2、使用整体高频法对年内PPI进行预测 ................................................................................................................. 14 （二）明年PPI走势预测，中枢小幅回升至0.2%左右，一、三季度小幅回升，二季度走低 .............................. 16 1、国际油价、产能过剩行业工业品价格以及国内基本面为影响明年PPI的主要因素 ...................................... 16 2、不同情景假设下预测明年PPI走势 ..................................................................................................................... 17 四、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 19 五、附录：通过地区加权与行业加权计算全国PPI结果相同推导 .................................................................................. 19 22694492/43348/20190930 10:11 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 PPI计算过程 .......................