证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】 疫情反复之下，消费能否回归？ ——“债问”2022系列之六  当前消费复苏相较于疫前仍有较大差距，服务消费是社零的“软肋”，限下消费增长动能不足，疫情扰动之下，预计2022年消费复苏斜率偏缓，增速中枢也将由疫前的9%左右下移至6%。  自2020年以来，国内疫情不断反复，7轮疫情持续时间、传播链条感染人数均有所不同，除武汉疫情外，在全国范围内出现多条传播链的主要为3轮，分别是2020年夏季的新发地疫情、2020年年末的冬季疫情、以及2021年暑期的南京机场疫情。  总量视角：疫情冲击不减，消费复苏趋弱。复盘发现，全国性疫情往往具有传播链长、扩散范围较广的特点，对社零的冲击较大。此外，消费整体向上的调整速度逐渐放缓，内需动能趋弱特征依旧明显，社零消费增速中枢有所下移。  消费分化：服务消费、限额以下成为拖累项。（1）服务消费：可选性强、稳定性弱：餐饮服务业修复力度弱，当前餐饮收入增速维持在0%附近波动，拖累社零增长，且全国性疫情爆发餐饮往往“首当其冲”，商品零售韧性更强。跨省出行受限，旅游难有起色，当前交通客运量修复偏慢，整体出行数据大致恢复至疫前70-80%左右，且2021年全国性疫情扩散期间，铁路、公路、民航客运出行均受到一定负面影响，交通客运数据侧面也反映出旅游业复苏的压力。教育文娱消费回补明显，但增速弱于必选消费，现阶段城镇居民的教育文娱消费水平已经恢复至疫前，但与必选消费相比修复韧性相对偏弱。（2）限下消费反弹动能不足：对于商品零售而言，限下带动不及疫前，对于餐饮消费而言，限下仍是拖累。一线及新一线城市消费复苏的领先态势逐渐显现，非一线城市修复不及预期，不同能级城市的消费差距也在扩大，或对应着上述限额以上与限额以下社零增速的差异。  消费展望：疫情常反复，修复有“瓶颈”。短期来看，服务消费受场景约束，仍易受到防疫政策扰动，突发疫情下大概率继续受到影响。长期视角下，疫情下的就业压力、收入分化、支出意愿下降是影响修复进度的根本因素，消费增速中枢下移或也源于此。政策应对方面，2022年“稳增长”诉求之下，促消费政策料加快落地，但考虑到就业、收入、支出意愿约束下，消费动能转弱，消费刺激政策效果不宜高估。  总结来看，2022年消费端或仍将面临疫情的反复冲击，社零修复斜率可能延续偏缓的态势，尤其是限额以下、服务消费复苏的不稳定性，决定了消费支出难以成为拉动经济增长的主要力量。考虑到防控效率提升、疫情扰动缩短及低基数的影响，我们判断2022年社零增速中枢或较今年小幅上移至6%左右，消费支出对于经济总量的拖累幅度有望收窄，但整体表现或仍不及疫前，难以对债市造成显著影响。  风险提示：稳增长、促消费政策力度超前，社零增速超预期上行。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 联系人：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】额度提前下达，2022年利率债供给什么节奏？——“债问”2022系列之一》 2021-12-14 《【华创固收】降准后的“跨年”和“跨节”如何演绎？——12月流动性月报》 2021-12-14 《【华创固收】宽松加速退出，疫情扰动持续——12月海外月度观察》 2021-12-24 《【华创固收】“局促”环境下的应对——2022年可转债年度策略报告》 2021-12-27 《【华创固收】2022年专项债资金重点支持什么项目？——“债问”2022系列之五》 2021-12-28 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2021年12月29日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 投资主题 报告亮点 2021年疫情扰动频繁出现，使得消费修复斜率更加平缓，为厘清疫情对消费的冲击和持续影响，首先，对七轮疫情的辐射范围和持续时间作简单复盘，确定疫情期的观察窗口。其次，我们进一步探讨常态化疫情对于消费的总体性和结构性冲击，一则，总量视角下，对每轮疫情冲击的“力度”以及疫情平复期间消费复苏的斜率进行观察；二则，结构视角下，对服务消费偏弱以及限额以上、限额以下消费分化进行分析。最后，消费展望部分，深入探讨了服务消费场景受限的短期制约以及就业压力、收入分化、支出意愿下降拖累限下复苏弱以及整体消费中枢下移的长期因素。基于此，本文以期对2022年局部疫情反复的假设下的消费修复状况进行预判。 投资逻辑 2022年消费端或仍将面临疫情的反复冲击，社零修复斜率可能延续偏缓的态势，尤其是限额以下、服务消费复苏的不稳定性，决定了消费支出难以成为拉动经济增长的主要力量。考虑到防控效率提升、疫情扰动缩短及低基数的影响，我们判断2022年社零增速中枢或较今年小幅上移至6%左右，消费支出对于经济总量的拖累幅度有望收窄，但整体表现或仍不及疫前，难以对债市造成显著影响。 mNtNtOtQnPuMsMsRsPoQuM9PaO8OtRnNtRrQfQrQnPlOnPxO9PoPqONZmRoRxNtPnP 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、疫情复盘：反复扰动，冬季更甚 ..................................................................................... 5 二、总量视角：疫情冲击不减，消费复苏趋弱 ..................................................................... 6 （一）深度：每轮冲击“力度”大致相当 .......................................................................... 6 （二）斜率：消费修复动能趋弱、中枢下移 ................................................................. 7 三、消费分化：服务消费、限额以下成为拖累项 ................................................................. 7 （一）服务消费：可选性强、稳定性弱 ......................................................................... 7 1、餐饮服务业：围绕0%波动，修复力度弱 ............................................................. 7 2、出行及旅游业：跨省出行受限，旅游难有起色 ................................................... 8 3、教育、文化娱乐支出：回补明显，但增速弱于必选消费 ................................. 10 （二）限额上下：强者恒强、弱者更弱 ....................................................................... 11 1、一线/新一线城市：韧性强、恢复快 .................................................................... 12 2、非一线城市：修复动力不足，社零“份额”下降 .................................................. 13 四、消费展望：疫情常反复，修复有“瓶颈” ....................................................................... 14 （一）短期制约：防疫之下，服务消费场景或继续受限 ........................................... 14 （二）长期约束：就业、收入决定修复“上限” ............................................................ 15 （三）政策应对：“促消费”、“扩内需”方向明确 ........................................................ 16 五、风险提示 ........................................................................................................................... 17 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2020-2021年七轮疫情的时间窗口 ........................................................................... 6 图表 2 各轮次疫情具体情况梳理 ......................................................................................... 6 图表 3 社零复合同比增速季节图 ......................................................................................... 6 图表 4 全国性疫情对社零的扰动相对更大 ......................................................................... 6 图表 5 多轮疫情迭出，消费向上修复动能趋弱 ................................................................. 7 图表 6 餐饮收入两年复合增速保持在0%附近波动 ........................................................... 8 图表 7 2021年两轮全国性疫情导致餐饮增速降超6pct..................................................... 8 图表 8 全国性疫情爆发时，餐饮收入与商品零售的增速差明显扩大 ............................. 8 图表 9 铁路客运略低于疫前水平（亿人次，%） .............................................................. 9 图表 10 公路运量修复仍存在较大缺口（亿人次，%） .................................................... 9 图表 11 民航客运量恢复至疫前的70%（亿人次，%） .................................................... 9 图表