证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【债券分析】 2022年“宽信用”有何不同？ ——“债问”2022系列之八  当前政策基调的转向以及宏观环境，与2018年下半年较为相似，处于经济下行压力加剧，“宽信用”政策落地，但“宽信用”效果待验证的阶段。本篇通过对比当前与2018年下半年的“同”与“不同”，并参考2018-2019年“宽信用”落地过程，试图探讨2022年“宽信用”可能的节奏以及债市影响。  1、与2018H2的相似性：“稳增长”诉求强，“宽信用”在路上 （1）宏观环境：监管收严诱发“紧信用”，经济下行压力加大。2018年信用环境收紧，资金来源受限导致基建投资大幅下行，下半年起GDP增速连续回落。 （2）宏观基调：“稳增长”诉求强。2018年7月政治局会议对经济环境评价由乐观转向谨慎，提出“稳中有变”，12月明确“强化逆周期调节”；2021年12月中央经济工作会议强调经济稳定、政策发力“靠前”，“稳增长”目标明确。 （3）货币环境：“宽货币”率先确立。2018年“宽货币”基调贯穿始终，2021年7月、12月央行超预期的两次降准，2022年1月降息以及央行表态，均标志着“稳货币”向“宽货币”的转变。 （4）财政蓄力：积极财政配合“宽信用”，均诉求基建发力。2018年7月，国常会提及推动基建项目“早见成效”。2021年12月中央经济工作会议明确财政发力“靠前”、基建投资“适度超前”，均诉求财政积极、基建投资见效。 （5）地产调控：“房住不炒”下的边际放松。2018年7月政治局会议明确“坚决遏制房价上涨”同时“坚持因城施策”；2021年12月中央经济工作会议仍坚持“房住不炒”总基调，强调“因城施策”、“预期引导”。  2、与2018H2的差异性：监管刚性更强，“宽信用”空间或更受限 （1）基建：相较于2018年，尽管专项债对基建投资的支持力度更强，但当前隐债治理更进一步，城投融资环境相对更紧，而自筹资金比重在50%以上，对基建的影响更大，因此传统资金来源整体上较2018年或相对收紧。 （2）地产：现阶段地产在销售、投资两端的下行压力更大，房企面临的流动性压力、系统性信用风险以及居民预期的收缩，均与2018年存在明显差异。同时与2018年下半年至2019年初的该轮宽松相比，现阶段地产宽松政策趋少，尤其是非标融资缺乏放松空间，宽松幅度可能相对受限。  回顾2018-2019年“宽信用”的过程，我们发现：1）“宽信用”的效果决定了货币政策是否需要进一步宽松；2）在“宽信用”预期较强的情形下，观察期内，PMI、社融等前瞻指标的初步验证即会明显抑制债市情绪，进而引发收益率调整。  考虑到2022年“宽信用”政策发力面临城投债务扩张的约束、地产“房住不炒”底线的刚性，“宽信用”生效将面临一定难度，生效节奏亦未可知，或存在以下两种情形： （1）若一季度“宽信用”效果不明显，则可能引发新一轮货币宽松（类似于2018年四季度至2019年初），进而延长一季度交易的时间窗口，当前看可能性较大，3-4月份或可继续期待降息； （2）若“宽信用”政策落地效果较好，一季度末至二季度数据明显企稳，如PMI、金融数据明显改善、或基建投资增速快速回升，则可能导致债市出现阶段性调整（类似2019年一季度至二季度）。  风险提示：一季度基建投资超预期反弹验证“宽信用”，债市收益率快速上行。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】再见2021：中资美元债复盘——2021年债市复盘系列之四》 2021-12-31 《【华创固收】财政重整问题复盘与国际对比》 2022-01-05 《【华创固收】高收益债市场观察-2021年12月18日至31日》 2022-01-07 《【华创固收】城投折价成交猛增，地产利差高位震荡——信用债12月月报》 2022-01-09 《【华创固收】商票逾期集中于哪些行业？——2021Q4票据市场季报》 2022-01-12 华创证券研究所 债券研究 债券分析 2022年01月19日 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、与2018H2的相似性：“稳增长”诉求强，“宽信用”在路上 ...................................... 4 （一）宏观环境：监管收严诱发“紧信用”，经济下行压力加大 ............................... 4 （二）政策基调：“稳增长”诉求强 ............................................................................... 5 （三）货币环境：“宽货币”率先确立 ........................................................................... 5 （四）财政蓄力：积极财政配合“宽信用”，诉求基建发力 ....................................... 6 （五）地产调控：“房住不炒”下的边际放松 .................................................................. 6 二、与2018H2的差异性：监管刚性更强，“宽信用”空间或更受限 ................................ 7 （一）基建：隐债治理严格，传统资金来源相对收缩 ................................................. 7 （二）地产：下行压力更大，边际放松效果可能更弱 ................................................. 9 三、债市影响：“宽信用”生效时点或决定收益率“拐点” ............................................. 10 四、风险提示 ........................................................................................................................... 12 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2018-2019年，“宽信用”政策落地之后约半年见效 ............................................. 4 图表 2 2018年非标拖累社融整体增速下滑 ........................................................................ 4 图表 3 2018年基建投资增速持续下滑 ................................................................................ 4 图表 4 2018H2、2021H2经济增速转为下行....................................................................... 5 图表 5 2021年下半年地产投资分项探底 ............................................................................ 5 图表 6 2018年初定向降准暗示“宽货币”转向，后三次全面降准确立“宽货币”趋势 ............................................................................................................................................. 6 图表 7 2018年7月国常会、政治局会议&2021年中央经济工作会议表述对比 ............ 6 图表 8 2018、2021年城投平台融资相关政策逐步收紧 .................................................... 8 图表 9 2020年之后专项债投向房地产占比趋于下降 ........................................................ 8 图表 10 2021年1-11月专项债投向基建占比50%以上 ..................................................... 8 图表 11 当前地产销售、投资分项均已位于历史低位 ....................................................... 9 图表 12 2021年9月房价环比开始跌入负区间，销售压力大于2018年......................... 9 图表 13 2018年至今宽松周期趋短，调控手段相对更少 ................................................ 10 图表 14 2018H2“宽信用”效果不及预期，而后“宽货币”加码助推收益率下行 ..... 10 图表 15 2018年10月降准落地后，年内社融依然低迷 .................................................. 11 图表 16 “宽信用”第二阶段，基建增速未明显修复 ..................................................... 11 图表 17 2019年3月制造业景气度超预期上行，供需两侧均有回暖 ............................ 11 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 2021年下半年，在地产加速下行、基建修复乏力、供给缺口扩张等因素的共振下，经济下行压力明显加大。12月中央经济工作会议定调“稳增长”，同时明确“政策发力靠前”、“适度超前进行基础设施建设”，政策层面推动“宽信用”的意图十分突出。 分阶段来看，当前处于“宽货币”政策持续加码、“宽信用”政策已下达，但效果未知的阶段，类似于2018年8月至2019年2月。根据2018-2019年“宽信用”落地过程看，在“宽货币”基调确立后约半年，“宽信用”政策落地，此后进入“宽信用”观察期，持续时间约6个月；2019年3月社融数据、经济数据开始出现企稳迹象，验证“宽信用”生效。 图表 1 2018-2019年，“宽信用”政策落地之后约半年见效 资料来源：华创证券整理 本篇通过对比当前与2018年下半年的“同”与“不同”，参考2018-2019年“宽信用”的落地过程，试图探讨2022年“宽信用”可能的节奏以及债市影响。 一、与2018H2的相似性：“稳增长”诉求强，“宽信用”在路上 （一）宏观环境：监管收严诱发“紧信用”，经济下行压力加大 2018年金融监管收紧约束融资空间，三季度起经济增速放缓，基建投资大幅下滑。2018年上半年“去杠杆”刚性目标下，信用